平深恋落定：A股最大收购案三宗疑问

肖君秀 欧阳晓红

收购深发展，一场开始就无悬念的大收购，过程并不轻松，现在终于尘埃落定。

这起目前为止A股最大且开创国内金融混业的收购案例，已进入收购的实质操作阶段。中国平安在宣布监管层批准换股收购后的短短三天内，已完成2.99亿股H股增发，以换取新桥手中5.2亿股深发展，目前正在办理深发展股份的过户手续。

“当前公司一是推进与新桥换股收购，二是协助深发展增发通过工作。”中国平安新闻发言人盛瑞生向本报表示。这场涉及金额超过220亿元的中国最大笔收购案，除了上述换股收购部分，还包括中国平安参与深发展定向增发3.7亿-5.85亿股，目前该方案也获多个监管层批准，仅剩证监会的最后审批。

中国平安参与深发展增发方案，在2009年6月签定收购协议等待监管层的审批后，曾两次宣布延迟交易截止日，目前延迟至今年6月28日。

中国平安收购深发展不超过30%股份虽已尘埃落定，下一步棋却更值得关注。平安银行如何与深发展进行整合，双方业务如何发生协同效应，以及在完成第一步30%的股份收购后中国平安会否进一步增持直至最后绝对控股深发展等仍待解。

收购价格偏贵？

保险业研究员潘洪文认为，中国平安收购新桥所持深发展的价格明显偏高。

中国平安与新桥投资换股收购，其换股是按1股中国平安H股换取1.74股深发展，按照2009年双方签订协议时的情形，潘洪文分析认为，按照当时公告停牌中国平安H股前20个交易日平均价格52.815元及当时汇率1.1344计算，相当于每股深发展26.76元人民币，相对当前价格溢价33.8%，所以他认为收购成本明显偏高。

如果换到5月6日收盘计算的话，中国平安换股收购溢价则高达45%。

中国平安还将参与深发展的增发，每股增发价为18.26元，按照惯例，定向增发一般相当于市场价格九折甚至更低折扣，然而经过近期A股市场持续下跌，中国平安参与深发展定向增发价已与市场价越来越逼近，几乎相当于没有折扣。

“综合来看虽然比现价高出20%以上，但是整体来看收购的价格是合理的。”东方证券保险业研究员王小罡分析称。首先在价格的估算上，王小罡对中国平安参与深发展的增发部分以PB为估值标准，其假定中国平安按收购方案最大额5.85亿股参与深发展的增发，则年底对应市净率1.86倍，投资回报率7.5%。银行收购市净率一般在2倍上下，显然，此部分收购价格是合理的。

对于整体收购价是否合理，王小罡认为，新桥换股收购部分溢价30%，中国平安参与深发展价格折价10%，平摊下来相当于整体价格溢价20%。“按照收购惯例，一般超过50%的绝对控股权收购往往溢价40%-50%，中国平安收购深发展30%股权溢价20%是合理的。”

王小罡表示，收购价合理还不只是上述理由，因为中国平安收购深发展不是普通行业的收购，“没有更好的机会、更好的价格去买到一个全国性银行的控股权。”

除了收购价格，如果仅看收益，这场收购同样较为“合算”，王小罡计算出来中国平安收购深发展的投资回报率7.5%。“投资回报率高于平安寿险长期投资回报率假设的5.5%的水平，所以7.5%的投资回报率是不错的，合格的。”王小罡称。

国信证券保险业研究员邵子钦估算，这场收购将给中国平安2010年带来17.84亿元的净收益。

平安H股承压？

中国平安与深发展的第一大股东新桥投资换股收购，虽然使中国平安避免支付100多亿元的现金，减轻财务压力，因此暂时无融资之忧，但是，换股也并非十全十美，也带来了副作用。

中国平安为换取新桥投资手中5.2亿股深发展，需向对方增发2.99亿中国平安H股。2.99亿H股虽然占中国平安总股比例仅为3.9%，但占中国平安H股达10.46%。在双方签定的合约中并无禁售规定，也就是说，新桥投资在换股拿到2.99亿中国平安H股之后，随时有可能抛售兑现收益。

按5月6日中国平安H股62.25港元计算，新桥投资深发展6年的收益超过6倍，作为一家风险投资机构，其拥有兑现的欲望。

“换股收购能够减轻财务负担，从市场方面来讲，增发中国平安H股将造成供应量增加，但同时收购本身又带来价值，所以目前是中性。但整体市场不稳，将会对后市判断造成影响。”投资银行董事总经理温天纳表示，至于新桥投资日后在出售中国平安H股时机 “越早处理越好，不处理反而会有长远影响”。

对于换股带来的中国平安H压力，王小罡则认为，“会有一定压力，如果届时新桥投资抛得快压力会大一些，但慢慢抛在市场承受的范围内，压力没那么大。”

在投资价值方面，中国平安已被多家机构评为保险股的投资首选，其新业务价值和内含价值均被估为同业之首，同时，分析人士认为收购深发展年内就能提供15亿元左右的盈利贡献，后期合并整合后的盈利贡献将会更加大。

中国平安集团内部人士称：“我们看重的不仅仅是目前的收益，最主要的是协同效应。”中国平安董事长马明哲曾数次公开表示，平安将加快推进保险、银行、投资三大业务均衡发展。中国平安保险主业与投资业务相辅相成，已成为中国平安年盈利能力超百亿的最重要来源，银行仍是短板，平安银行年盈利超10亿，其在中国平安盈利份额中仅占10%以上，如果达到均衡贡献30%的话，深发展将成为中国平安做大银行业务新的战略点。

中国平安收购深发展带来的H股市场压力现实存在，但同时收购深发展的收益及未来的协同效应致使平安估值上升，两者角力之下，中国平安H股价或将会寻找到一个平衡点。

下一步整合没问题？

“未来两行合并的可能路径还是将平安银行装进深发展银行之中。”一位知情人士认为，至于两行合并后名称的变化，现在讨论还为时过早。据此前另一位知情人士透露，最终两行合并后，留下的名字将是平安银行。

在业务整合以及布局等领域方面，显然中国平安是有备而来。“我们不认为在业务整合方面、文化融合等方面会有麻烦。”一位中国平安人士说，因为综合金融、交叉销售等所有的风险都在可控之中。

业界有人担心现实中的保险集团收购银行所面临的艰巨任务之一便是银行业务的重组与保险业务的协调，但马明哲在2009年业绩发布会上表示，“平安对未来的稳健增长充满信心，因为平安已做好基础工作，可帮助平安维持可持续增长”。

交叉销售的效果已在平安保险业务和平安银行业务上体现，根据2009年年报，中国平安产险保费收入与新发信用卡来自交叉销售的占比分别为14.5%、56.5%，平安银行信用卡发卡数量比2007年增长超过5倍；新增银行公司业务存款的10.4%亦来自交叉销售，渠道占比提升将近一倍；来自交叉销售的新增公司业务存款规模与2008年相比增长了4倍。

据了解，深发展的产品线亦在潜移默化地转型，如据深发展私人理财部主管、私人理财总监袁丹旭表示，该行已从卖单个产品，到主推产品组合，该组合中就包括了保险产品。

值得一提的是，出于消费者愿意拥有某家银行信用卡的同时也拥有该家银行的借记卡之需求，中国平安亦提前为日后的“两行合并”做好铺垫工作――在有深发展网点机构的商圈发放信用卡。据一位中国平安人士透露，目前中国平安上海的后援平台亦能同步处理银行客户资料，正在逐步实现银行重组与保险业务的协调。

“中国平安有4000多万寿险客户，服务好他们的同时，譬如满足其全面金融需求，包括一揽子理财规划需求的同时也就完成了业务融合与转型。”上述中国平安人士说。

原来，将4000多万寿险客户转化为零售银行客户正是平安银行实现“大银行”的最大理想，而交叉销售又是达成该目标的通路，“植入”深发展后，深发展的网点优势可为中国平安大综合金融平台提速。

保险业研究员邵子钦认为，长期看，在综合金融的竞争环境下，保险业最大的软肋是缺乏物理网点。通过收购深发展，为中国平安带来包括14个新城市和282个网点的全国性银行网络和分销能力，补充物理网络上的先天不足。“收购完成后，深发展和平安银行的网络将逐步覆盖到80%的平安保险客户群。”邵子钦说。

招商证券研究员罗毅亦称，期待后续融合，假设深发展4676亿元的储蓄存款中10%转化为保险资金，那么可为中国平安带来400多亿元的保费收入，占2009年中国平安总保费收入的35%左右。

不过，一位中国平安人士对此称，将存款与保费相互转换的说法不够严谨，中国平安旗下子公司作为法人机构，均有严格的防火墙。

其实，“也不存在所谓文化融合的问题，业务层面做好了，只要各自的价值诉求都能最大化，双方的文化就不会存在隔阂，谁吸收谁、谁包容谁的文化并不重要。”上述人士称。

然而，国际金融巨头的前车之鉴显示，对于进行收购银行的保险公司而言，如果没有在销售方面进行充分的投资，交叉销售便是一种危险假设，因为保险产品销售技能比储蓄、投资类产品更为复杂，二者很难混为一谈。

据了解，中国平安今年重点工作之一便是完善培训机制，欲建设一支“一专多能”的复合型综合金融内控管理队伍，为其综合金融发展提供支持和保障；此外，其内控中心还建立了“事前/事中/事后”三位一体的风险管理体系，启动了国内首家综合金融集团全面风险管理项目，对风险进行测试及监控汇报。