孙涛:全球通胀与美国债违约风险

2011-07-29来源 : 互联网

在当前美元主导的**货币金融体系下,美国的核心通胀率越低,低利率的时间越长,资本流出越多,新兴市场国家积累的外汇储备就越多;反之,新兴市场国家积累的外汇储备越多,美国越容易保持低核心通胀率,越有助于其经济复苏、就业增加、金融市场发展和稀释债务。

在中美战略和经济对话中,**美国国债信用是核心议题之一。中国关心此议题主要源于两个担心:一是担心美国**直接违约,即美国**干脆不还*了;二是担心美国通过通胀间接违约,即美国**还*,但其实际购买力下降了。

债务危机史表明,如果负债以外币为主,则债务国直接违约风险较大;如果负债以本币为主,则以通货膨胀减债的可能性较大。据此,由于美国国债多以美元标价,除非有特殊事件发生,美国直接违约的可能性很小;但美国通过通胀间接违约的风险仍然存在。这是由现行美国货币政策、美元储备货币地位和美国发达的金融市场决定的。

美国货币政策:逻辑与外溢效应

为度量通货膨胀的水平,目前,世界各国使用的主要消费物价指标是整体通胀率(Headline CPI, 下称HCPI)和核心通胀率(Core CPI,下称CCPI)。前者是根据一国主要消费品的价格变化而得出的价格指数,后者指前者排除食品或能源后的价格指数。

上世纪70年代石油危机前,包括美联储在内的各国央行主要关注整体通胀率。70年代的石油危机打破了这个局面,因为当时的油价上涨的幅度****,从1974年的每桶3.5美元上升到1980年的40美元。美联储经济学家便把那些偏离平均值的价格指数成份(如食品和能源)剔除,得到CCPI。

世界主要经济体中,美国和日本主要根据CCPI制定和实施货币政策。但日本的CCPI只剔除新鲜食品的价格,却包括全部其它食品和能源价格。这种区别的政策含义是,美联储比日本央行更不在乎能源价格上涨。这一点对于理解美联储货币政策至关重要。

但是,世界上还有许多经济体根据HCPI制定和实施货币政策,如欧元区和亚洲国家。在亚洲,各国使用的食品和能源价格比重各不相同,例如,菲律宾、中国和韩国的食品权重分别为47%、30%和14%。

美联储主席伯南克在不同场合强调,美联储主要根据CCPI制定货币政策。由于目前的CCPI只有1.3%,且经济复苏和就业状况不明朗,所以,美联储将要维持低利率较长时间。

美国根据CCPI制定货币政策是有其“道理”的。在1958年-2002年间,HCPI与CCPI之间的相关系数达到0.95,那时根据CCPI还是HCPI的差别不大。但在2002年到2010年,二者相关系数下降为0.42,这意味着根据不同指数制定货币政策的差别很大。所以,为服务于国内目标和防止货币政策大幅起落,美联储根据CCPI制定货币政策。

为了便于分析该政策的客观影响,我们假设美国是一个封闭的经济体,再回到美国是一个开放经济体的现实中来。

如果美国是个封闭的经济体,其根据CCPI制定货币政策的做法,会对美国产生如下积极影响:

**,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,美联储就可以通过扩张货币政策促进就业和经济增长。在产出缺口较大或经济萧条时期,美联储为防止通缩有极大的动力扩张货币;即使在产出缺口较小或经济繁荣时期,美联储也不必然紧缩货币。

第二,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,美联储就可以在经济繁荣时期,以宽松货币政策推动资金充斥金融市场,提振投资者的风险偏好和逐利动机,推高资产价格,产生**效应;在经济危机或衰退时期,为防止资产价格大跌, 或促进资产市场复苏,降低银行资产损失,减少资本金和**需求, 美联储可以实施宽松的货币政策,甚至直接购买国债和按揭债券(定量宽松)来支撑金融市场。

第三,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,扩张的名义GDP和金**产就可以降低本国债务占GDP和金**产的比重。2010年,美国居民、企业和****的总债务约为35万亿美元,占其同年GDP 的233%, 全部金**产的比重为60%。因此,增发货币推动美国名义GDP和金**产增长越快,债务与GDP之比下降越快。

第四,只要CCPI保持在美联储的目标值之下,HCPI与CCPI之差越大,被食品和能源所吸纳的货币越多,债权人所持债权的实际购买力下降越大,美国债被稀释的越多。此外,食品和能源价格的波动在经过一段时滞后,最终至少被部分地传导到CCPI。无疑,这个时滞越长,越有助于经济复苏、就业增长、金融市场发展和降低国家债务率。

然而,根据美国是个封闭经济体的假设,美联储扩张货币以实现上述做法的空间终究有限。因为,无论美国经济规模多么大,无论在经济繁荣时期还是经济衰退时期,扩张货币最终会导致本国HCPI、CCPI的上升和资产价格泡沫,美联储最终将不得不提高利率。换言之,在封闭经济体中,根据CCPI制定货币政策至多是拉长低利率和减债的时间而已。

庆幸的是,现实中的美国是个开放的经济体。不仅如此,许多国家也是越来越开放的经济体。这个现实延长了美国HCPI传导为CCPI的时间,增强了美联储扩张货币的能力和空间。

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