投资失败案例:ITAT服装连锁

■投资方：蓝山中国资本、摩根士丹利等

■项目方：ITAT服装连锁

■投资金额：1.2亿美元

■2006年11月至2007年初

2008年初，**基金的宠儿ITAT接受香港联交所上市聆讯。由于业务模式受到质疑，ITAT的上市申请被驳回。

8月14日，ITAT上市申报材料造假的“传言”又起。

8月26日，ITAT宣布终止与高盛、美林的承销合作。

ITAT及其背后的投资基金强行冲击资本市场，让股民接棒的如意算盘已经落空。闪电战变成了持久战，夜已长梦更多，各方对ITAT**已经生疑。

ITAT上市希望十分渺茫。

ITAT*为风险投资者称道的是所谓的“铁三角”模式，即“服装生产商--ITAT集团--商业地产商”.三者以销售分成的模式组成一个利益共同体，被认为是对传统服装销售模式的*大创新，销售分成比例大概为“服装生产商：ITAT集团：商业地产商=60:25:15”.生产商承担生产领域风险，主要是库存；ITAI集团负责销售运营的管理，主要承担**费用及人员工资等；而商业地产商则承担机会成本。

这是一个看似风险共担、利益共享的模式，模式设计的基本依据是 中国服装行业生产能力的过剩和商业面积的闲置。2006年末，ITAT获得蓝山中国资本5000万美元投资。*款到手后的疯狂扩张顺理成章，出人意料的是仅仅4个月后蓝山中国资本联合摩根和Citadel再次投入了7000美元。

虽然ITAT从成立之初就不乏质疑之声，但在其店面规模的快速扩张及风险投资的前仆后继背景下，这些声音无疑显得“可笑”而不合时宜。随着ITAT光环的褪去，我们终于可以客观地评价它所谓的创新业务模式。

“铁三角”:伪模式？

深入分析后可以发现，该模式的创新并没有稳定的基础，“铁三角”可能演变为“泥三角”!

--业态无明显竞争优势。

ITAT*初业态是综合服装卖场，也就是说是品类商店。这种业态相对于现代百货并无明显的竞争优势。根据北大纵横的观察和研究，以服装、皮鞋、化妆品为核心内容的现代百货还将在相当长时期内依然有生命力！这样，ITAT在一线城市面临大型购物中心和现代百货的压制,而在二、三线城市，将同品牌专卖店形成竞争。*近，ITAT又试图增加商品种类，如引入消费电子类等商品，将其定位向现代百货靠拢。这无疑是情急之下的败笔，在自我迷失的同时，ITAT将进一步丧失在消费者心中的地位。

--货品和品牌不符合消费者需求。

“铁三角”模式的一个假设就是中国服装生产能力的总体过剩，许多中、小企业库存严重，ITAT将为这部分企业找到一条出路。

其实，服装的功能早已不仅是遮体和保暖了。即便在三、四线城市，消费者也会追求时尚和个性化。服装企业的核心能力是准确把握时尚和快速小批量供货。而那些产能过剩的企业，欠缺的恰恰是对时尚的把握能力。ITAT的供应商以OEM厂商居多，研发和快速反应能力较差。而且，ITAT实行零货款战略，对700余家供应商均采取先拿货、后结款的代销方式，资金、库存、物流配送压力均转嫁给供应商，其代价是无法根据自身定位对供应商进行充分选择，导致品牌定位不清晰。

麦肯锡针对中国市场的*新研究成果显示，总体而言品牌对消费者购买决策的影响程度在下降。在**市场，尤其是**品市场，品牌依然是影响消费者购买决策的*重要因素；但在中、低端市场，基于行业整体制造水平的提升，消费者消费观念趋于实用和理智，品牌在消费者决策中的影响力次于款式。ITAT的品牌运作实属投机取巧：在国外注册了上百个品牌，供合作的服装生产商使用。这不过是利用消费者盲目的崇洋心理，根本谈不上清晰的品牌定位和稳定的市场运作。在今天市场信息日益透明，谁是真的**品牌谁是“假洋鬼子”早已一目了然。当看到大量“汉语拼音” 构造的****品牌时，令消费者感觉到的只能是可笑甚至厌恶！ITAT的品牌骗术起不到任何作用，只能降低自身的美誉度。

还有一点需要说明的是，随着ITAT的快速扩张，对服装生产商而言意味着基础铺货量和库存的迅猛增加，对许多ITAT的供应合作者来讲这可能是难以承受的。

--商业地产商可能成为模式中*不稳定因素，难以贡献应有的价值。

ITAT商业模式中，商业地产业商不收取固定租金，收益以收入分成的模式体现。这种模式设计被认为是ITAT模式中*大的创新点。ITAT认为，由于中国存在大量闲置商业地产，对他们而言，其损失的机会成本很低，合作意愿会很强，这能够保证ITAT低成本快速扩张。

但是，这种模式有两个致命缺陷：其一，闲置商业地产往往处于新的商圈或者商业气氛已经转移的商圈，人气明显不足。我们知道，在国外零售行业又叫做选址行业，地址对成败而言至关重要。而ITAT模式决定了其合作者以非主流商圈为主，对成熟的商业区以及大型购物中心，ITAT这种模式显然难以被接受。这样服装零售所需要的人气就需要培育，这决定了ITAT的终端店可能要忍受相当长时期的清淡经营。在这种状态下，合作各方能否有足够耐心就很难讲了。其二，一旦商圈成熟，人气上升后，由于竞争的因素，商业地产业主必然能够获得超过目前15%分配比例的回报！ITAT要想继续合作将面临改变分配模式或分配比例的选择。因此，这种所谓的“铁三角”模式，对单店而言，要么面临经营业绩不理想，要么需要调整分配机制，因此是很不稳定的，不存在持续成长的基础。这可能是ITAT上市聆讯未能一次通过的主要原因。

--分配模式难以满足ITAT正常运营需求，需要投资型增长。

公开的资料显示，在“铁三角”模式中，ITAT负责销售与品牌运营，并按照销售收入的25% 提取费用。考虑到品牌**的投入以及运营管理费用，25%的比例将使得经营利润明显不足甚至亏损，难以具有持续性！对ITAT而言，他们的策略可能是通过前期降低收益预期换得快速的扩张及品牌的培育，获得资本市场的认可。一方面可以在上市后将规模做大，以薄利多销来解决收益问题；另一方面在品牌强大后重新改变分配比例甚至运营模式。这条路径有两个要点：一是“扛”过艰难的成长期，二是要成功上市。现在看来，这两个要点都将逐一落空！

不难看出，ITAT所谓的“铁三角”本身就是个伪模式。它的主要目的也许就是忽悠投资者。

双方的如意算盘

2004年9月，ITAT才在深圳开出第一家“**品牌会员店”.两年后的2006年，店面总数已增至220家。此时，ITAT旗下还有百货会员店和时尚店两种新业态。2007年10月，ITAT各类门店总数达到666家。

ITAT扩张速度足以令国美、苏宁汗颜。自然也引起各路基金极大的兴趣，而创业经验丰富的欧通国则守株待兔巧与周旋。众多飞蛾中唐越是*奋不顾身的一只！2006年2月8日，这位艺龙的创始人将CEO权杖交予职业经理人徒耀明，而他本人则与美国蓝山资本合作成立了蓝山投资咨询有限公司。5月15日，蓝山中国资本第一期3亿美元基金募集完成。

少年得志的唐越很快成为中国风投界着名的拼命三�。他以惊人的速度完成了对“古杉生物柴油 ”、“海虹世康”和“鑫苑置业”等项目的投资。业内人士评论唐越决策快、出价高。说他十分钟决定一个案子也许夸张，但与创业者谈完三五天后就拍出上千万美金的故事却基本能反映唐氏的风格。

ITAT一案*能反映唐越的“勇猛”,2006年11月，唐越为蓝山中国资本“夺得”向 ITAT投资5000万美元的机会。高盛、美林、摩根士丹利以及数不清的本土基金都被他甩在了后面。心有不甘的各种基金又混战了110天，次年3月蓝山中国资本、摩根士丹利和Citadel联合投入7000万美元，三方出资比率为3:3:1.至此，ITAT已经募集了1.2亿美元，其中蓝山中国资本投入 8000万美元.

*量资金在手，ITAT打出了2007年内1000家、2009年底2000家、外加180 家大型“百货会员店”的宏伟计划。而实际扩张速度则更快，2007年内店面数达到1100家、预计2008年内将提前达到2000家店规模。根据ITAT 于2007年7月给出的财务预测，年度净利润将由2006年的7000万元增加到2007年的10亿元和2008年的30亿元！两年间的净利润复合增长率达655%!

2006年末的5000万美元还没来得及“烧”完，更谈不上对资金投入产出效果的观察、评估，就又匆匆忙忙投入7000万美元。疯狂的欧通国以似是而非的模式招揽基金管理者，然后烧基金的钱来扩张，以2000家的规模和“创新连锁模式”上市。而唐越这些精英对于用基金的钱冒险毫不手软。ITAT模式的真伪对唐越们来说根本就是“伪命题”,只要能上市，他们就只需在立即套现退出还是熬过禁售期再搏更高收益之间选择。这就是ITAT一案投融资双方的如意算盘。

可以说，在近两年国内外资本市场疯狂、渠道连锁被盲目崇拜的情况下，蓝山、摩根们清晰地暴露了投机嘴脸！他们想到的不是企业的产品、市场和模式，而是如何将筹码传递到下家！他们的*高道德伦理就是“胜王败寇”!他们教育企业家的名言常常是“卖企业和卖产品是不一样的”!幸亏尽责的港交所将ITAT这个十足的投机分子挡在了门外。生造模式、砸钱铺点，然后上市将风险转嫁给公众投资者的行为没有得逞。

没有良性的赢利模式支撑，各种有价证券不过是沙滩上的楼阁。美国次贷危机所引发的全球金融危机正是因房地产消费市场不良而导致的！北大纵横管理咨询有限公司合伙人王山有个很传神的说法，“如果在华尔街说到‘中国’两个字，不少VC的耳朵已经竖起来了，如果再提到‘渠道’、‘连锁’、‘会员',那立刻有基金经理说，给我一份商业计划书，我来投。难怪今天美国五大投行倒的倒、改嫁的改嫁。”

一种模式能够被资本市场接受，需要相当长的时间来自我证明，ITAT显然太年轻了。现在断言它成功与否可能有点早，但两年前蓝山将**基金20%的份额集中投入ITAT岂不更早，更冒进？如果这8000万美元*终血本无归，唐越如何向委托人交待！

风投与普通投资者一样，摒弃投机心态才是*有效的自我保护方式！

谁玩弄了谁？

对ITAT的卖场稍加考察就可对其业务的冷清与惨淡留下深刻印象。而其门店数却是日新月异，媒体也开始热炒，将ITAT捧为商业**。按参与方的如意算盘，ITAT将于2008年二季度在香港联交所上市，融资10亿美元。

真是人算不如天算。ITAT没能通过联交所上市聆讯成为噩梦的开端。业绩造假传言、承销商退出、会计师事务所“怠工”……

据知情人士透露，ITAT有一帮高手，他们做商业计划如同编韩剧，把基金经理们看得眼睛冒火、如痴如醉……更何况ITAT用以接待各界人士参观的店面设计都无比豪华、高档，具有极强的视觉冲击力。为了卖几套低价格的杂牌服装，ITAT提供了比奔驰4S店还牛的环境：顾客可以坐在豪华的大厅内看大片、喝饮料、品瓜果……

据说ITAT去年还向公众投资者兜售大量“原始股”,还有财务造假等。尽管这些只是传闻，但至少可以说明欧通国绝非善辈，唐越们可能是被玩了。

欧通国从*初就是希望通过卖模式而非卖产品赚钱，而且这是一种无法健康存活、经不起推敲的伪模式。ITAT团队的所谓“品牌运作”方式本身就凸显了其投机嘴脸。另一方面，风投们让欧通国们觉得钱来得太轻易了，不用白不用。极速扩张、高调造势、强行军式的上市之旅，这一切都与风投的急功近利脱不了干系。也许他们从*初就是心照不宣，或者说沆瀣一气！

说来说去，真正被玩的是蓝山、摩根们所管理的基金的持有人。唐越之流不过是代理人，拿投资人的钱赌赢了可以风光无限、名利双收……