克里夫・阿斯内斯：量化天才重振雄风

金融危机中，AQR的旗舰――**回报跌去了50%以上，公司的资产规模从2007年9月**时的391亿下跌到了2009年3月时的172亿美元。通过改善交易策略等一系列积极举措，该基金2009年取得了38%的正回报，并在今年前9个月上涨了约10%

在很长的一段时间里，高盛前量化神童克里夫・阿斯内斯创办的AQR资本管理公司都被认为是华尔街表现*突出的量化对冲基金之一，但在2007和2008年，它却遭受了重创，管理资产缩水了一半以上。

然而，去年以来，阿斯内斯再度用漂亮的成绩单告诉投资者：模型不是**的，但模型不会因为一场危机就此死去。

模型未死

AQR是阿斯内斯与合伙人1998年共**办的一家量化对冲基金，它通过算法和计算机模型来寻找市场暂时的无效性并从中获利。早在1996年，这种模型就为高盛旗下的**阿尔法基金带来了140%的收益。此后，这一投资策略一直保持了每年两位数的收益，直到2007年夏天，该策略遭遇了滑铁卢，以至于市场一度风传AQR将倒闭。

2007年8月初，一批量化基金经历了惊心动魄的四个交易日。由于数量模型和投资标的相似，8月6日，大量模型发出指向退出的信号，大批受量化基金青睐的股票因为短时间程序的*量抛盘而重挫，而那些前期被做空的股票却因为大量的空头回补而飙升。直到10日，市场才触底反弹。当月，AQR的账面损失一度达到13%，但坚守仓位使其*终把损失控制在了3.4%。

阿斯内斯当时在给投资者的信中这样写道：“没有什么模型会一直有效。然而，这一次与模型本身无关，而是因为太多的人采用了相同的策略，就同其他曾获得成功的定量和非定量投资策略一样，当过多的人试着同时逃离同一投资策略时，此类投资者将陷入困境。我们知道这是此类投资面临的一个风险因素，但同其他人一样，我们低估了风险发生时的危害程度和扩散速度。”

祸不单行。2008年的金融危机给了AQR又一记重创。2007和2008年两年之间，AQR的旗舰――**回报基金跌去了50%以上；公司管理的资产规模从2007年9月**时的391亿美元下跌到了2009年3月时的172亿美元。在残酷的美国对冲基金界，这样的惨败几乎意味着一家基金的死亡。

信念与坚持让AQR*终从废墟中站了起来。阿斯内斯对模型深信不疑，他说：“我们强烈感到，其他许多使用同一选股模型的投资者的离场给未来回报带来了*大的机会，我们将为客户利用好这一机会。”

通过与投资者的积极沟通，改善交易策略和发行新基金等一系列积极举措，AQR的**回报基金在2009年取得了38%的正回报，并在今年前9个月上涨了约10%。

AQR的一位投资人、私人投资公司Healey Development LLC的创始人Tom Healey感叹道：“经历了那么惨重的损失，然后又勒紧裤腰带重新把业绩做上来，实在是太了不起了。”

价值与趋势并重

在芝加哥大学攻读金融数学博士时，阿斯内斯的导师是提出“有效市场假说”的尤金・法玛教授。但是，阿斯内斯并不相信市场是**有效的，他当时的博士论文阐述了这样一个观点：通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润。

价值投资者**往往需要耐心等待，而趋势投资者**的同时要承受市场波动的风险，所以，阿斯内斯把两者结合起来，进行超配和低配。 “适合做趋势交易的时候往往不适合做价值投资；反之亦然。实践证明，在很长一段时间里，我们的综合表现还是相当不错的。” 他透露，该策略给AQR带来了超过一半的利润。

在挖掘价值方面，AQR一直在寻找那些长期产出高额回报的变量。比如，那些相对于股价而言净值高的公司能长期跑赢相对低净值的公司。两者的差别就是价值溢价。另外，低市值的公司能长期跑赢高市值的公司。阿斯内斯团队可以计算出法国和德国股市的总市值，并和所有上市公司的盈利和净值相比较，来判断其中一个市场中的股票价值是否被低估。

法玛教授曾经叹息他的爱徒没有坚持学术路线。事实上，这位对冲基金经理不但没有放弃学术研究，而且还把研究成果转化成了投资交易的成功。在他的带领下，AQR浓郁的学术氛围和严谨的研究，成为该基金生命力的持久来源。

“我们试图为基金营造一个应用学术研讨会的氛围。” 阿斯内斯说，“如果你能让一群激进犀利的资产管理者形成一支理性的团队，那你就拥有了一件美丽的尤物。”他常常邀请学术界人士来公司给员工们做讲座，话题多样，有时是行为金融，有时是会计准则。当学术研究被运用到交易上，利润就产生了。

多样化策略

AQR经过多年的研究分析发现，很多对冲基金采取的交易技巧，比如并购和可转债套利，事实上并非所标榜的那样精细。并购套利对冲基金通常的做法是做多被收购公司的股票，同时卖空收购方的公司股票；可转债套利基金通常买入可转换债券同时做空相应的股票，从而锁定收益。

AQR的研究显示，把正确的公式编入程序之后，上述套利策略中的买入和做空股票、债券指令可以自动执行。于是，AQR在2008年就设计出了变量基金，一个运用多种策略的系统性对冲基金。

这只管理着10亿美元资产的基金在去年取得了19.3%的收益，跑赢了对冲基金研究公司综合指数同期11.5%的回报，今年前8个月，该基金以3.9%的收益再度把该指数-0.3%的负回报率远远抛在了后面。

阿斯内斯团队的另一项发现则催生了**风险溢价基金。他们的研究发现，退休基金所采用的传统的平衡资产配置模式，比如60%的股票配以40%的债券，从风险的角度来看其实是不平衡的。这是因为由于波动性更大，股票在这样一个投资组合中的风险占比高达85%到95%。

**风险溢价基金所做的是将资金配置在不同的资产类别中，如股票、债券、大宗商品等，从而均匀地分布风险；波动性则通过杠杆来进行调试。该基金在2007、2008、2009年的收益分别为4.55%、17.46%和4.6%。

广泛和深入的研究使得AQR能设计出不同的模型和基金产品来满足不同客户的需求。AQR通过不同的交易策略管理着65只不同的基金，交易着各种资产，从波兰货币到日本债券，从原油、黄金到小麦。阿斯内斯表示，采取多样的交易策略、涉及不同的市场可以提供更高的安全边际。

阿拉斯加永久基金的首席投资官Jeff Scott将5亿美元投向了AQR的**回报基金、变量基金和**风险溢价基金。他给阿斯内斯团队的评价是：“他们是真正帮助我们解决问题的人，而不只是募集资金。”

资产和策略的多样化也帮助阿斯内斯在2008年顺利发行了一系列新产品。当时，AQR发行了一系列公募基金产品，总共管理资产在23亿美元左右。其中三只做趋势交易，一只投资于期货市场，另一只做各种套利交易。

Related 阿斯内斯小档案

克里夫・阿斯内斯1966年10月1日出生在美国纽约皇后区的一个普通中产阶级家庭。父亲是一名律师，母亲独立经营一家医疗教育公司。在宾夕法尼亚大学取得商学院和工程与应用科学院的两个学士学位之后，他进入了芝加哥大学商学院并成为尤金・法玛教授的学生和助教。

但阿斯内斯并没有如恩师所愿走上学术研究道路。在高盛的暑期实习之后，他在1994年正式加入，并帮助该行建立了数量团队。1997年，他自创了AQR资本管理公司，并在1998年邀请高盛的同事、芝加哥大学的同班同学David Kabiller等成为其合伙人。

当年8月，科技股泡沫正被市场吹得五光十色，AQR就开始做空高价股并买入低价股。但在泡沫破灭之前，AQR一直在承受账面损失，管理资产从10亿美元一度跌至4亿美元。他在2000年时发表了一篇题为“泡沫逻辑”的论文，粉碎了支持科技股高估值的理论。“当谬误统治世界时，总要有人指出穿着新衣的皇帝。”

到了2000年3月，市场发生反转，**回报基金开始获利，一年之中上涨了16.7%，而在2000年3月至2002年10月间，纳斯达克指数下跌了77.9%。从此以后，AQR一发不可收拾，到了2004年，其管理资产就攀升到了120亿美元。