银行系PE利弊

文｜本刊记者 若水

2009年，堪称银行系PE的崛起元年。

早在今年初，工银**就展露头角，**与江西省**合作设立鄱阳湖产业投资基金，管理公司为合资公司，由工银**与江西省当地的投资公司各占50%，*期募集规模10-20亿人民币；还与市场化GP——优势资本合作设立了一只Pre-IPO创投基金，募资5亿人民币；同时还在运作一只可转债型基金，通过分红和股权回购退出做**的可转债型专项**基金。

4月份，在国家发改委第二批备案基金名单上，建银**就浮出水面。9月份，不到半年时间，其26亿元资金就全部募集到位，而其另一只文化产业基金又在申请第三批备案。与其他一些备案或批准的基金相比，这次让人感受到银行系PE的特殊效率。

其实，对于人民币产业基金来说，中银**是*早介入的。2006年底，国内**家产业基金渤海产业基金管理公司就是中银**占大股。未来，其也会加紧布局。

随着建设银行、工商银行、中国银行体系内PE的日趋活跃，未来，包括农业银行、邮政储蓄银行等，也可能会纷纷仿效。

银行系PE究竟有哪些优劣势？可持续能力如何？

优势

整体来看，银行系PE的优势主要体现在：募集资金、寻找项目、投资工具、社会资源整合等方面。

券商背景的中信产业基金**经理单连枫认为，银行系PE的优势集中体现在两个方面。其一，有商业银行的强大背景，募集资金强势，因其有现成的网络渠道和**客户资源。其二，投资手法和工具较多，不仅有股权还有债权，未来如果再将并购贷款组合在一起，则更加强大，堪称*无霸，在做大型的并购案上有优势。比如，能不断挖掘可以并购的客户项目，通过并购，进行相关产业整合。如之前的中策、乔丹集团一样，在并购领域树起大旗。

外资PE兰馨亚洲投资总监李煌同意单的上述观点，并且他在具体操作中亦有深刻体会，他强调银行系PE有两大明显优势：**大优势是项目资源与社会资源丰富。其担任财务顾问，与各地建行分行机构合作，比较了解当地企业的具体情况，对之判断也更加客观。“如果激励到位，一般的VC、PE很难与之竞争。”

另一大优势就是项目调查优势。项目资源主要来自建行客户，而建行的信贷员，常年与这些公司打交道，没人比他们更了解公司的实际运作状况了。

而刚刚与工商银行合作的实践者——优势资本总裁吴克忠也表示，之所以选择与工银合作，主要是看重其项目渠道资源，至今为止，毕竟大部分项目还没有被挖掘。为此“需要傍大款”，但他也承认，目前只是开始阶段。

绿源资本总裁黄劲认为，未来PE需要转型。之前主要投资一些传统制造企业，未来，更多的机会在服务业领域，包括房地产、医疗和教育等。下一步，中国的PE发展将更像美国，未来会有更多的投资空间，而不是越来越少。

但整体看，对于一些政策性、周期性、公益性的行业，外资PE没有优势。比如一家大国企，拥有很多松散医院资产，未来要实施剥离、产业整合、进而上市，外资很难介入，更多的机会将留给国有PE，特别是一些综合性的投资集团。因为操作会很复杂，需要涉及多种金融工具，需要协调多种社会关系等。而这对于银行系PE是一大机会。

未来，他认为外资PE应该做创新，如果涉足大的并购整合，则要与中资PE合作。即使鼎晖、弘毅，其社会资源体系都还不够强大。

劣势

银行系PE劣势也像其优势一样显著。比如激励是否到位？发展能否持续？其多年后潜在的风险等。

对于银行系PE，业内一知名机构合伙人章先生*关注的是其能否持续。他谈到*近一个负面信息，即一家招商局背景的基金公司，发生了较严重的人员流动问题。“在某种意义上，招商局比建银**更开放。”

他谈到银行系PE有两个弊端。*先是激励机制。到底采用什么机制。“我认识建银系统的两位年轻人，其背景很简单，过去从没有碰到过这样好的平台，在建银无疑可为其增加资历与经验，同时积累项目、个人资源，如果激励不到位，那么过几年有了业绩后跳槽，会对公司业务带来较大影响。因为这个行业对人的依赖性超强。

其次是持续性。之前的中化直投做得也很好，但也只是一两个案子很好，接下去就不可持续了。体制内的PE，如果项目经理薪酬与行长一样多，行得通吗？这一平台对那些资历浅、能力强的年轻人来说，却是一个好机会，能令其快速浮出水面，但银行系统毕竟是一个论资排辈的系统，时间长了，可能会感觉不平衡，要跳槽，*终导致投资的持续性不够。

不管怎样，银行系PE，只要股东坚定，一定会在市场中占有重要的位置，但到底有多么霸道，能否持续也的确是个问号。

单连枫认为，*不利的一面是：银行系PE的薪酬结果和激励机制不到位，存在母公司掣肘，与传统的银行业务体系相比，如果高出太多，肯定不容易实现，但市场化的PE都是比较高的薪酬。凡是机构型附属的PE，都会有这样的弱点。

至于一些退出的新模式，比如资产证券化等，他认为并不是银行系特有的优势，别人也能玩，比如中信证券本身也有很强的资产证券化优势，关键看怎么用。

另外，所谓的退出，大家似乎都盯着IPO不放，其实不是大家看不见其他的退出模式，而是根本无法实现。比如卖给行业龙头这一招，但中国目前的产业现状是集中度还没达到那样的程度，比如出版业，还没有出现*无霸的龙头企业，能卖给谁？能获得好价钱吗？美国则不同，起码有贝塔斯曼，已经成为行业龙头，有接盘人存在。

而银行系PE的竞争对手，他认为主要是那些市场化的并购型PE，比如弘毅、鼎晖、中信，厚朴等。而一般投资早期的VC比如红杉、赛富、深创投等，都会成为其合作伙伴。

银行系PE这样的机构附属型大基金短期内是有竞争力的，但仅仅是短期内的实力，如果解决不了上述一些根本机制问题，很难说有长期竞争力。即短期内很吸引人，但三四年后，等团队有了经验，就会被猎头纷纷挖去，成为名副其实的培养基地，而大批团队的离去，对业绩将是一个沉重的打击。

吴克忠则认为，关键是银行的理念和投资的理念不一样。银行觉得是好项目，但投资人兴趣不大，而投资人认为是好项目，银行的兴趣又不大。银行主要看过去的、静态的资产，而投资人则主要看将来的、动态的资产，两者的评估体系不一样。这样的情况下，银行系PE的优势，也可能成为其拖累。比如，同样是1000万元利润的两家企业，如何选择？一家企业净资产是2000万，另一家是1亿，通常银行会选择净资产是1亿的企业，其潜台词是即使企业亏了、破产了，也还有1亿元净资产可以还债；而投资人则会选择净资产2000万的企业，因为，其潜台词是，如果再增加1000万的利润，那么只需要再投资2000万即可。“两者的投资理念大不同，由此也会带来很大问题，需要银行体系做出调整，并做好衔接，不能再用银行的眼光做投资。”

商业银行在市场化的进程中，会把各类业务绑在一起，形成整个银团的利益，这样贷款可以享受到投资利益，而投资也能分享贷款收益。

但这依然是非市场化的表现，至少是不充分的市场化，试想如果充分市场化了，银行系PE也就没有优势了，那些传统PE投资过的企业也一样能获得银行的贷款。

吴克忠表示，未来PE业的竞争不在资金大小，而是项目渠道的竞争上。之前，更多的是碰到的偶然的项目，有很大的运气成分，但未来，寻找目标企业，一定会有一套系统性方法，涵盖目标、标准的方法，优选出项目资源。

未来，各家PE都会寻找并建立自己的项目渠道，特别是券商直投、银行系等，都会有自己的优势渠道，这也正是吴与其合作的基础。

国资PE的隐形风险

关于银行系PE的劣势，如果说上述人士都是从短中期看的话，那么，国务院发展研究中心金融所研究员吴庆则从长期的角度预言，未来包括银行系PE在内的大国企PE均存在很大隐性风险。他认为，银行系PE的冲动，表明国进民退也进入到PE这一领域。并不是有谁支持国企，无论国企还是民企，大家的规则都还是一样的，但结果却是民企被挤出局。这是否意味着，在PE领域，民企也会被挤出局呢？

有人说是国企敢冒险，而民企不敢，民企抗风险能力较弱，国企抗风险能力强。其实，这与房地产市场是一致的，招标时，民企往往不敢接盘，而国企敢，原因就在于其背后有银行做后台，认为反正*后亏了也不是自己的，反正有国企金融机构背后撑着。

其实，VC、PE与房地产是一样的，也是金融业的一部分，但却是*容易隐藏风险的领域。风险在于，既做贷款，又做投资，没有很好的防火墙，更容易掩盖风险。通常，*后倒霉的是大股东，但那可能是多年以后才会发生的事，当下的执行层自然不会那么多虑。所以，未来几年，不良资产还会爆发，很难降下来。

三家银行系PE对比

分析发现，建银**、工银**与中银**三家银行系PE的定位不同。

与工银**和中银**主要业务在香港不同，建银**同时在香港和内地拥有团队，总体感觉是一个活跃的团队。

工银**与中银**，与银行系分开的更多，彼此合作不多。而建银**与母公司建设银行的合作几乎覆盖每个项目，既有建行的人又有建银**的人，具备较好的协同效应，包括省行、市行等。

从战略角度看，工银**是由下往上做，而建银**则是从上向下做，无论是方向、力度都相对大些。

而且建银***先是从市场推动的，从退出开始作为平台，一步步进入，投资项目时先看哪个适合退出，从后往前推。因其投行背景较有优势，在承销项目时，知道哪些*适合上市退出，所以他们从退出渠道找项目，虽然回报率不是太高，却能较快地创出过往业绩，而且流动性较强。

工银**有关人士也表示，建银系更活跃些。“我们也是处于尝试阶段。现在各家银行都在操作，但特点不同，建行的规划比较大，而工行是慢慢实现的。关键是政策支持，特别是要落实到一些细节，要一点点地做。”

黄劲认为，建行过去是以项目为主的，其业务模式与PE更接近，中银则是以进出口贸易为主，而工银则是以消费者为主，所以，建银这方面的优势*明显。但不管怎样， 未来各大行都会这样做，即背靠银行大树、依托大投行做PE。

关键是谁将成为霸王？李煌认为，银行系PE未来都是石头老虎，不是纸老虎：个大、硬、厉害，但活力有限，不会把市场搅了，更多的可能会在体制与市场夹缝中跳舞。

且随着银行系PE的崛起，未来中国的PE版图一定会有所改变，*终形成大、中、小PE共存的平衡格局。

所谓的大PE，主要是指银行系PE、未来的保险系PE，以及正在形成气候的券商直投系，以及像中信、厚朴、鼎晖、弘毅类管理着几百亿资产的市场化PE。

关键要找准自己的位置，看看*适合大中小哪个层面？很难又做大又做小，因为已经分工开始了。