创业板：台湾经验

Growth Enterprises Market: experience from Taiwan

文/刘玉珍 刘 佳

立于2002年的台湾兴柜市场，被定位为上市柜前的预备市场，成主要为已公开发行的未上市柜股票提供交易场所， 并减少对主板的冲击。中小企业为台湾经济的主体，兴柜市场为创新且有成长潜力的中小企业提供了筹措资金的重要管道。同时，弥补了部分未上市股票市场在非法盘商交易的管理缺口，对投资大众的交易多了一份**。

由于兴柜股票的风险很高， 因此，价格发现功能相当重要。市场成立之初，由于市场流动性不足，采用了造市者主导的报价驱动市场，**以人工议价方式进行，由投资人与**证券商议价交易。然而由于人工议价效率低下，兴柜市场于2003年9月开始引进兴柜股票计算机议价点选系统辅助人工议价。投资人可委托证券经纪商将其委托数据输入兴柜股票计算机议价点选系统，与**证券商议价交易，由**券商点选成交。若每笔交易数量不少于10万股，亦可直接在**证券商营业处所与**证券商进行议价交易。

然而，这样的方式仍不足以应付市场的成长：由于每一笔交易都需要**证券商点选成交，一方面增加了**券商的负担，另一方面也无法****券商按照到价价位点选成交，存在**券商监管问题。

因此，建议证券柜台买卖中心新增小额委托计算机辅助自动点选成交功能，针对小于10千股的整张交易，如果符合可成交价格，且证券经纪商输入兴柜股票计算机议价点选系统超过30秒，**证券商仍未自行点选成交的，即就其买卖申报与到价之**证券商报价， 根据价格优先、时间优先的原则进行自动点选成交。如此一来，投资者的委托单成交效率得到大幅提升，也不需要再对**券商是否履行到价成交义务进行监管。纵观台湾兴柜市场交易制度的沿革，有如下两点值得关注：

初期采取报价驱动市场形态以满足大量流动性需求。关于委托单驱动市场与报价驱动市场以及混合模型的选择，由于不同的市场模型具有各自的优缺点，可以满足市场不同阶段的要求，因此应针对学理与市场的现状综合考虑。委托单驱动市场与报价驱动市场的优劣比较请见下表。

委托单驱动市场与报价驱动市场比较

在委托单驱动市场，投资者提交的委托单间自动形成竞争，因此委托单驱动市场的竞争性较强。而报价驱动市场主要依赖造市商的报价进行竞争，若市场上造市商不足，就会产生缺乏竞争、价格操纵， 报价及交易不积极的现象，进而造成市场流动性较差以及投资人交易成本增加等问题。

交易弹性方面。委托单驱动市场遵循一定的竞价撮合原则，不论是成交价格还是数量均较缺乏弹性，更无法进行价格的协商。而报价驱动市场由于是与造市商进行议价交易，因此不论在数量或成交价格上弹性皆较大。

交易效率方面。由于委托单驱动市场大部份都采取计算机交易，因此交易效率相当高。而报价驱动市场由于通常需要人工议价交易，因此交易效率上较委托单驱动市场还是有较大差距。

流动性提供方面。委托单驱动市场的流动性来自于投资人下的限价单，若该股票不受投资人青睐，委托单稀薄，则将缺乏交易者主动提供流动性。而报价驱动市场的流动性则借由造市商进行买卖报价提供，一般流动性提供的功能较高。

交易信息流的获取方面。委托单驱动市场上交易信息的透明度较低，除非可看见完整委托簿信息，否则证券商缺乏信息优势。而在报价驱动市场，一方面由于造市商负责接收并响应委托单，他们可借由分析自己的委托簿获得信息；另一方面造市商亦可于议价过程取得一些私有信息，因此其较容易获取交易信息流。

价格发现的功能方面。委托单驱动市场借由竞价撮合的过程产生市场上公平合理的价格，提供了价格发现功能，而报价驱动市场由于无明确的价格发现机制，合理的价格必须由造市商间的竞争及积极报价提供。

针对台湾的实际情况而言，由于兴柜市场的交易对象为已公开发行的未上市柜股票，流动性较低。如果沿用主板的委托单驱动市场形态，可能无法满足流动性需求，影响市场运作。鉴于报价驱动市场具有向不活络股票、*额交易单提供流动性上的明显优势，且成交弹性较高，可以很好地满足投资者流动性需求，但如缺乏报价竞争， 则可能反而亦有价格操纵情事。

图片提供／Phototex有鉴于此，建议兴柜市场采取综合了报价驱动模型和委托单驱动模型的混合市场机制。尽管报价驱动市场在提供流动性、提供较高的交易弹性方面有突出的优势，但却是以提高投资者的交易成本、较低的交易效率，以及牺牲自动产生的价格发现功能为代价的。

兴柜市场的交易以中小散户为主，存在大量小额委托单，单纯的报价驱动方式增加了投资者的交易成本。同时，兴柜市场的**券商间竞争不足，导致在报价价差接近当时市场规范的7%左右，原本需靠造市商提供的价格发现功能也无法有效彰显。可能相当程度地影响主板市场的发行价格制定。台湾兴柜市场近年采取的兴柜股票计算机议价点选系统以及新近推出的小额委托计算机辅助自动点选成交功能， 一定程度上提高了市场效率。

海外创业板的启示

已经上市的28家创业板在企业普遍存在着发行价格偏高的现象，使得未来短期内在二级市场内，中小投资者是

否可能面临*大价格风险，引发了许多担忧。中国创业板经历10年方正式推出，实属不易。那么，海外创业板对中国创业板未来发展有哪些启示呢？

OTCBB: 市场的健康发展，需要兼顾公司、投资大众以及交易市场三方之间利益的权衡。Nasdaq的OTCBB市场成立于1990年，目的是为Penny Stock提供能发布实时信息和报价的市场。但正是这种实时的信息与报价，使投资者产生安全性错觉并引发了一些欺诈案件。为此，OTCBB于1999年推出适任规定，要求在OTCBB交易的股票需要对SEC申报财务信息。适任规定的推出为接受信息披露义务的公司提供了正收益。而后OTCBB计划推出对上市门槛及信息披露更加严格的BBX，但因降低了部分上市公司的诱因而没有获得足够的支持，最终喊停。由此可见，市场的健康发展，需要兼顾公司、投资大众以及交易市场三方之间利益的权衡，否则很可能面临曲高和寡的窘境。

AIM: 较低的发行门槛，严格监管的保荐人制度，和股票市场的价格发现功能。英国AIM成立迄今15年，交易的公司已达到约3.070家，筹资超过326亿英镑。AIM的上市规则比较宽松，没有明确的盈利要求，上市公司还可享受税收优惠，加大了AIM的吸引力。但是其保荐人制度较严格，实行终身保荐制度，同时上市发行所采取的注册制也加大了保荐人的监管义务。笔者认为，严格监管的保荐人制度有效改善了造市商可能的操纵行为。为提高流

动性，AIM采取混合市场模型，股票根据流动性不同采取不同的交易方式，提升了流动性并降低了交易成本。同时，混合市场模型相较单纯的报价驱动市场而言，可更好地实现价格发现功能，有利于股票的合理定价。

ALTERNEXT: 宽松的发行市场与具有弹性的交易市场，以供投资者自行选择。泛欧Alternext市场成立于2005年，上市要求同样比较宽松，对盈利能力、公司规模、最低报价等皆没有硬性规定。为增加市场流动性，Alternext同样采取了混合市场模型。与AIM的部分混合市场模式不同，Alternext采取了**的混合市场模型，同时提供委托单驱动市场和报价驱动市场供投资者自行选择。由于Alternext成立时间尚短，其交易机制是否成功有待市场

验证。

台湾兴柜市场： 针对散户市场， 采取加强流动性与价格发现功能的设计。台湾兴柜市场成立近8年，交易日趋热络，同样具有较低的上市门槛，没有盈利能力的硬性要求，但为加强保荐人责任， 要求其持有一定数量的上市公司股票，并在二级市场承担做市商的义务，既**了上市公司的质量，又确保了流动性和定价的合理性。

初期采取报价驱动市场，交易量相当少，引进兴柜股票计算机议价点选系统后成交额稳定成长，年初新增小额委托计算机辅助自动点选成交功能，在逐渐向混合市场模型移动显示市场流动性已有明显提升。

创业板创新机制的建议

从以上的海外经验中，可以看到中国创业板目前的制度设计与海外相比略显保守，与主板、中小板的界限并不清楚，共享同一交易规则、监管系统。如果长期而言， 我们想要针对成长初期的创新型中小企业来定位创业板市场，未来创业版市场仍有许多空间来发展多层次的市场，放宽发行制度， 平衡保荐人的权利与义务，引进加强流动性的交易机制。具体而言，有如下几方面值得探究：

放宽上市门槛。较高的门槛确实可以提高发行质量，但也有可能将一些有潜力的初创企业拒之门外，错过发展的黄金期。海外创业板的上市条件皆比较宽松，许多都采取了无盈利要求的零门槛，看中的是企业的未来的发展潜力而非历史的盈利数据。

实行注册制的发行方式。目前我们所采取的制度为核准制，上述海外市场均采取了注册制。注册制可以简化申请上市手续、降低融资成本。将上市资质的实质判断交由保荐人进行，可以降低主管当局的监督成本。

信息披露的权衡。信息披露和市场监管的政策上需要兼顾公司、 投资大众以及交易市场三方之间利益的权衡。加强信息披露可以适度降低市场监管，**投资者利益。但过于严格，则会使某些企业因为在公众面前暴露太多而失去私有信息上的优势。

强化保荐人的责任与风险承担、价格发现机制。台湾与AIM都有较严格的保荐制度。兴柜市场对于**券商有认购股份的规定。同时，**券商一方面负责保荐，一方面持有股票并承担做市商义务，既可在一定程度上抑制一级市场发行价过高，又能加强二级市场的流动性。如果发行价过高，**券商所持有的股票也将面临*大的价格风险，因此在制定发行价格时将更加谨慎。同时，由于**券商需承担做市商义务，需提供买卖双方报价，防止**券商在二级市场迅速抛售或不愿卖出潜力股的情况。

引入加强流动性的交易机制， 吸引法人交易。创新型公司的定价较为复杂， 风险较高， 更需要专业法人的积极参与。逐渐引进做市商制度以**流动性，可以形成有弹性的混合交易市场。世界主要交易所的共同趋势是采用混合市场模型。然而，中国证券市场以散户居多，小单交易频繁，采用委托单驱动机制，有助于提高市场成交效率。但在长期如能逐步引入做市商，以被动造市来加强市场的流动性， 吸引法人与*额交易者积极参与，更进一步能发挥市场自发性的价格发现功能，建立一个具有竞争性的多层次交易市场。