孙宏斌逆市归来

孙宏斌地产生涯的沉浮，见证了中国内地楼市**十年中，土地、资本与政策之手的翻云覆雨

《财经》记者 **

还是那个地产江湖，孙宏斌却**是同一个孙宏斌。

10月7日，融创中国在香港挂牌交易，这是2月初中骏置业香港上市之后，内地房企今年的第二例IPO。虽然上市当日股价即破发，但47岁的融创中国董事长孙宏斌已尝宿愿。

早年，孙宏斌是柳传志的得力干将，又被柳亲手送进大牢。四年牢狱生涯，既没有磨平他的棱角，也没有磨灭他的**。出狱之后，他转投地产业，创办顺驰地产，2004年，顺驰销售额号称突破100亿元，孙宏斌放出豪言，万科、中海这些传统*头按部就班的发展模式已经落伍，顺驰要在三年内超越万科。

顺驰高歌猛进的那几年，孙宏斌性格张扬骄傲，不吝挑战行业的意见**；顺驰拿地凶狠，不惜得罪同行，被公认为是一匹行业黑马。但用万科董事长王石的话来说，顺驰却是一匹“破坏行业竞争规则的害群之马”。

很快，过度冒险导致顺驰帝国坍塌。2006年9月，仅用12.8亿港元，香港路劲集团收购顺驰地产55%股权，孙宏斌失去他一手创办的公司的控制权。

孙宏斌因此被贴上失败者的标签。其后，他借力融创中国卷土重来，但看好他的人已然不多。2009年底，融创赴港冲刺IPO未果。10个月后，二度IPO成功，从不缺乏故事的孙宏斌再度高调进入公众视线。

“这是一个犯过很多错误的团队，几乎把地产公司可能犯的错误都犯了一遍。” 10月14日，孙宏斌在北京接受《财经》记者专访，并不讳言往事。“你吃过亏犯过错，然后吸取了教训，这是好事，对投资人而言，这反而是你的卖点。”

经历过两轮IPO，孙宏斌**经常“口出狂言”，而是言必称“我们是付过学费的”。他表示，顺驰的失败缘于两点：全国化扩张速度太快；现金流管理没有做好。同时他亦表示，过往岁月，一些房企的做大与企业家个人**的膨胀，大多是大势使然，融创仍然有机会。

跌宕IPO

9月29日晚间，*****新一轮楼市新政。当天，孙宏斌身在纽约，融创中国的路演正处于*后的关键时刻。按照当地时间，新政的**正值早晨，而融创中国的招股价将在当晚间定出。

身边一位投行人士告诉了孙宏斌这个坏消息，国内一位媒体朋友也发来短信关注此时上市的风险。十个半月前，同样是定价日之前遭遇楼市调控，融创中国的**次IPO随之宣布终止。

“我没有特别的惊讶，我们对新政的**已经有预期了，*终的定价也包含了政策的因素。但是，当时投资者确实很关心这个事情。”孙宏斌回忆说。

他同时表示，上市时机是否合适很难定论。现在上市，虽然融资少了，但是当前地价便宜，买地的成本也低，早些融到资金，就可以早些拿地盖房。

当晚，融创中国涉险过关。这是融创第二度冲刺IPO，却是孙宏斌个人第三次力图对接资本市场。早在2004年，顺驰扩张正炽之时，孙宏斌已在搭桥香港上市，两年后，顺驰地产帝国坍塌，孙的**次IPO胎死腹中。2009年，孙宏斌借力融创再谋上市，*终功亏一篑。

“9・29”楼市新政被外界简称为二次调控，从文件内容看，政府控制房价的决心之大、措施之严，近年少见。融创上市未重蹈覆辙，在外界看来实属幸运。

11月4日晚，主要在长三角发展高端物业与商业地产的长甲地产在招股价定价之日宣布中止IPO，理由是“中国房地产政策存在不确定性”。

孙宏斌总结，融创故事的卖点首先在于这是一个有很多教训的团队。其次，公司的业务与战略很简单，只在天津、北京、重庆与苏南发展高端地产。第三，“路演期间，投资者对我印象*深刻的，还是我的精气神，整个团队的精气神，这对投资者很有感染力。”

本次招股书显示，融创中国发售7.5亿股股份，招股区间为3.98港元－3.18港元，*终以3.48港元定价，净融资额23.42亿港元。其中，中投公司与西京投资分别投资2500万美元与2000万美元，Farmac投资公司、中银集团投资有限公司和华西国际贸易投资有限公司分别投资2500万美元、2000万美元、2000万美元，成为基础投资者。

早在上市之前，私募股权基金贝恩资本、鼎晖投资、新天域资本与德意志银行已经将手中持有的可换股债券转股，从而成为战略投资者，上市完成之日，上述四家分别持股10.01%、8.51%、2.13%和9.6%。孙宏斌则持有融创中国51.85%。

融创中国此次IPO，定价较净资产折让高达50%以上，延续了2008年以来上市的建业地产、宝龙地产、中骏置业、禹州地产、恒大地产等资产折让均至少30%的趋势。即使如此，融创中国还是在挂牌当日跌破了发行价，迄今仍未实现反转。

“虽然我们做了大量工作，不希望有人赔钱，但是市场形势没法控制，我们很为投资者遗憾。不过这和公司的基本面没有关系。”孙宏斌回应。

自1999年以来，在香港市场淘金的中资地产股已经高达20余只，在规模上远逾融创的公司不在少数。美林房地产基金一位人士向《财经》记者表示，新上市的地产股必须要有独特的卖点，“假如你是与别人一样在市场上高价买地、盖房子，然后获得优势并不明显的利润率，你就无法获得认可。”该人士说。

基本面变了

截至6月底，融创中国的土地储备量为590万平方米，主要分布在北京、天津、重庆及苏南地区。2009年融创中国销售额达82亿元，截至今年6月底，融创中国销售额达38.7亿元，现金及现金等价物达28亿元。7月底，公司的资产负债率为74%。

从土地储备指标上看，融创位居二三线地产公司。但是，在国内地产界，孙宏斌却是发现土地储备价值、并为此押上全部身家的**人。他事业的快速做大，起步于土地，也一度毁于土地。

孙宏斌起家于天津房产经纪业，之后介入天津的地产开发，名声传递到全国始于2003年。当年9月，顺驰在石家庄以5.97亿元拿地，创下当地单宗地块成交价纪录，抢地气势一时扰动石家庄楼市，被同行斥责为“扰乱行业秩序”。同年12月，在北京大兴黄村，顺驰出价9.05亿元，拿下北京市招拍挂出让土地后*大一宗公开出让地块，该地块规划建筑面积达44万平方米，这一举动被同行视为疯狂，但在坚信土地储备会不断升值的孙宏斌眼里却理所当然。很快，这样的拿地动作又出现在苏州与上海。

这是顺驰地产全国化扩张的辉煌时刻，他成为新的行业意见**，一群年轻员工在顺驰的扩张中纷纷晋身区域高管，顺驰则成为造富机器。外部观察人士认为，顺驰的快速崛起，原因有二：其一，顺驰追求快速周转，拿地之前，规划先行，拿地后数月之内实现开工，继而预售，回笼现金流，再投入新的项目运作；其二，外部的土地政策与预售政策宽松，给顺驰提供了机会。

2004年夏，宏观调控开始，2005年4月，“国八条”**，楼市调控开始，形势骤变。之前，土地出让流行分期、分批支付土地出让金，楼市预售条件相当宽松，开发商的资金杠杆普遍较大，社会上常有“空手套白狼”之说。银根收紧之后，内功薄弱的顺驰资金链崩断，随后拆分为顺驰A与顺驰B被路劲地产收购，在创造2006年*轰动地产收购案的同时，孙宏斌也从顺驰“下课”。

几年之后，北京大兴地价水准已有数倍增长，地王的门槛已经抬高至30亿元以上。多年来，土地升值成就了无数开发商。但作为土地嗅觉*敏锐的人，孙却在土地上失足*深。

好在他无意间为自己留下了后路。2003年，很多企业找到如日中天的孙宏斌希望合作开发地产项目，孙干脆把所有的合资企业都放在一个平台下，这便是融创中国的由来。

顺驰易主后，孙宏斌蛰伏融创多年，旗下项目多以合作开发为主，资金的缺乏令他从土地市场上的常客变为旁观者，而地价门槛的提高又加剧了进一步拿地的难度。2008年6月，北京顺义三幅优质地块出让，传言融创志在必得，临场却出价消极，被近26亿元夺走。短短数年，市况迥异。

2007年，土地储备更是一度等同于“土地银行”，拿地成为房企海外融资的*大安全阀。碧桂园以2100亿港元市值，一度成为当年市值*大的内地房企，背后正是*额的土地储备数量。2008年金融危机来袭，土地价格的大幅下跌也曾令地产商心惊胆战。2009年市场快速反弹，包括万科地产在内的一批地产商一度错过抄底时机，踏空土地行情。

如今，回头再看往事，孙宏斌坚持认为当年对土地价值的判断是正确的，只是现金流没有管理好。时至今日，土地储备的价值已经**像以往那样大了。近年来土地价格已经在波动，**是只涨不跌。能否把握好拿地节奏，成为地产公司的成败关键。

“基本面发生了变化，现在的地产业正逐渐回归为一个正常行业，**是谁干都赚钱了。今后的市场赢家，既要有好的产品，又要把有限的资源配置好。如果产品客户不认可，土地买的不合适，就会犯下大错。”孙宏斌说。

融创内部一位人士向《财经》记者表示，融创成立以来，在很多项目上都是合作开发，合作方对于财务、风险较为看重，这种约束也是融创发展较顺驰稳健的理由之一。

“年轻的时候，相信自己的努力，总觉得有了机会就都要抓住，现在只要抓住能抓住的机会就好，慢慢来。融创的规模比顺驰当年小很多，但是比当年健康，从容。”孙宏斌说。

“永远不要签对赌协议”

孙宏斌事业的起起伏伏，与行业门槛不断抬升的大背景息息相关。融创的上市，也是为了寻找资金支持，以保障一张日益昂贵的地产俱乐部坐席。

公开报道显示， 2005年6月，孙宏斌曾向摩根士丹利寻求融资，据孙宏斌称，这一谈判因后者要价太高而告吹。

2007年3月、11月，融创曾两度向雷曼兄弟融资，*大一宗是向包括雷曼、鼎晖与新天域资本等发行2亿美元可转债，目的就是为了筹备上市。然而，次年9月，雷曼宣布破产。这一意外事件直接导致融创上市企图夭折。一年之后，2009年9月，这笔2亿美元的债务引入贝恩资本，替代雷曼兄弟，融创的IPO之路才得以实质性重启。

多年的找钱经历，孙宏斌*想感谢的是雷曼。“我们获得的**笔投资3400万美元来自雷曼，当时是我*需要钱的时候，这笔钱让我渡过了难关。”孙宏斌说，“资本市场一定能把好的公司挑出来，短期可能有偏差，长期这是一定能做到的。但是，对资本市场不能太依赖。资本市场一定是锦上添花，而不是雪中送炭。”

获得资本的青睐，当然不是一件容易的事情。国内地产商大多依赖银行融资，多年来，银行融资受楼市调控影响颇大，品牌开发商大多希望打通直接融资通路。

但是，数年来这条独木船不仅狭窄拥挤，而且经常因政策之手的强势介入与市场的风云变幻而临时性关闭。2007年10月远洋地产在市场*高点完成IPO至今，再无内地房企在香港高市盈率发行新股，两年来，已上市与拟上市的地产股大多属于2007年遗留下来的，星河湾地产、融侨地产等都在其中。

不惟海外上市，国内房企在A股IPO、借壳上市、重大业务重组与资本融资的窗口也连续数年出现不定时“政策性关闸”的现象。

比如，福建泰禾集团借壳ST三农已有数年，直到今年9月底方才完成；富力地产与首创置业自2007年即酝酿回归A股，始终不见进展。10月16日，证监会在官方网站宣布，已暂缓受理房企重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。

这种由政策之手带来的意外资本风险，对地产企业影响颇大。泰禾集团董事长黄其森曾向本刊记者称，未来土地政策、信贷政策及资本市场已经不支持地产公司高速扩张。

但是，越是融资难，越要保持清醒。孙宏斌表示，永远不要跟投行签对赌协议。“签对赌协议源于中国企业家太自信了，觉得业绩一定会增加。我们过去吃过这样的亏，我们不会做这种事情了。”

从顺驰坍塌到融创上市，孙宏斌的归来历时四年。他仍旧不乏**，但明显多了中年人的持重，少了少年人的狂放。“企业与人一样，什么阶段做什么事。一个企业一定会打上创始人的烙印，但是，*终还是要通过体系、制度去运作一个企业。”孙宏斌说。

本刊实习生朱对此文亦有贡献