香港再度成避难天堂 热钱潮涌而入

发达国家开动了印钞机，*却纷纷来到香港

■中国经济可能**复苏的预期，加上零利率的发达国家与新兴市场目前的利差，使香港再度成为避难天堂与进入大陆的跳板，热*潮涌而入

■港府被迫买入美元放出大量港币，造成货币水漫银行，香港银行难荷其重不得不降息，更便宜的*于是加速推动资产价格上涨

■这场资本的游戏将如何继续？热*是进入香港背后广阔而坚实的大陆经济体，或是回流发达国家，取决于中国经济的复苏以及美元的走势

热*压境，港府出手

5月，港股市值暴涨2万亿港元，如果简单地平摊到全港约200万股民身上，账面上每人净*100万港元“不在中国，也在去中国调研的路上，”一位服务于海外对冲基金的人士如此向南方周末记者描述他们*近的兴趣所在，“对中国的关注甚至可能超过2007年大牛市之时。”

而他们进入中国的落脚处，便是香港。

据业内人士介绍，热*加速流入香港起于3月份。在过去六个星期内，平均每周流入亚洲特别是流入香港的资金量，已经达到2007年牛市高峰期每周流入的资金量。

“这是2007年11月踏入熊市以来，*长的资金流入周期。”花旗*近的一份研究报告如此评价。

据当地媒体报道，在5月21日向立**财经事务委员会汇报金管局工作时，香港特区金管局总裁任志刚确认香港已成热*避难所。

*量资金突然入港，港府不得不被迫出手。过去九个月中，为了维系港币与美元的联系汇率，香港金融管理局以购入美元的方式向金融市场发放了3404亿港元。

投放力度日渐加大。今年以来，金管局已投放价值超过220亿美元的港币，3－4月就占了一半，5月迄今，金管局至少进行了9次干预，以将港元兑美元汇率保持在规定的区间内。

周二，香港又宣布将增发总值461亿港元的外汇基金票据。

大量投放的港元像水一样漫过银行，使得香港银行结余达到2500亿港元的历史高位。如此多的货币堆积在银行，沉重的压力使其不得不降息。

5月20日，香港汇丰银行宣布将俗称“红簿仔”的港元储蓄利率由 0.01厘降至 0.001厘。这就是说，10万元存款一年的收益从10元降到1元。

更少的存款收益和更便宜的*，加速推动了股市和楼市的上涨。

*近新界一处住宅楼开盘，数万人排队抢购。香港置业行政总裁李志成表示，5月截至26日，私人住宅交易量达10977宗，创出15个月新高。

而资本市场则更为火爆。相关数据显示，3月份，大中华股票基金和香港股票基金都为净申购，同时亚洲其他地区的股票基金则为净赎回。

正是从这个月开始，香港股市开始展开了长达三个月的强劲反弹，从13000多点直至上试19000点的高位，一些内地房地产股涨幅均超过1.5倍。市场也不断活跃，成交量日渐上升：4月份港股日均成交额为620亿港元，5月份升至900亿港元。

在刚刚过去的5月份，恒指累升2651点，17%，市值暴涨2万亿港元，如果简单地平摊到全港约200万股民身上，账面上每人可以净*100万港元。

都是美国惹的祸？

美国直接开动印钞机买国债，给了全球一个强烈的通胀信号

“如果把全球流动性比喻成一碗水，那么90年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜，而目前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场。”

中金公司研究部*近的一份研究报告如此解释了这些热*出现的原因，并担心“泡沫卷土重来”。

哈继铭等研究人员认为现在的情况跟1990年代初亚洲资产泡沫时期非常相似，当时在美元贬值与美日等国大幅降息的情况下，资金大量流向亚洲形成资产泡沫，直到美国加息并且IT革命成为全球经济新亮点之后，资金回流，亚洲国家泡沫破灭并引发金融危机。

而现在，流动性相比1990年代初更加充沛。目前美、日等国货币供应增速均远快于GDP，而美国直接开动印钞机买国债，更是给了全球一个强烈的通胀信号：

3月17日，在美国金融机构为了“去杠杆化”而不断收缩信贷市场流动性的同时，美联储宣布将购买3000亿美元长期国债及8500亿美元的两房相关证券，美国10年期国债收益率应声下跌53个基点。

全球通胀预期由此引发，一系列多米诺骨牌效应初显：原油等大宗商品价格飙升、新兴市场股票和房地产价格上涨――这些上涨的金融产品均具备对冲美元贬值所带来的通胀功能。

正是从此时开始，国际资本迅速流动，选中新兴市场作为新的目的地。这一方面是为了规避发达国家和地区的通胀风险，另一方面，新兴市场在金融危机之后经济相比发达地区而言也更为稳定。

一季度，中国、印度GDP分别增长6.1%和5.8%，远高于同期美国的－2.6%，日本的－9.7%和德国的－6.7%。

不过对于香港经济本身而言，亮点却乏善可陈：一季度，香港经济GDP同比下降7.8%，港府预计全年经济负增长5.5%至6.5%，宏观经济尚未走出低谷。

实体经济的低迷与虚拟经济的火爆反差如此鲜明，被普遍解读为国际游资们虎视眈眈的是香港背后广阔而坚实的中国大陆。

A股“牛市下半场”？

如果热*推动下的H股继续上涨，已经面临调整压力的A股“想调整也调整不了”

当香港股市在热*刺激下亢奋不已时，同样因为“不差*”而兴奋了大半年的内地股市却似乎开始进入了冷静期。

“推动股市上涨动力之一的流动性正在逐渐衰减。”瑞银证券中国策略分析师陈李如的这个观点得到了大部份市场人士的认同。

与香港市场不同的是，国内金融市场的流动性主要来自银行信贷，而在一季度新增信贷4.58万亿的情况下，未来的月平均信贷增长规模将大大减弱；与此同时，基金等机构在前期大规模入场后，后续资金增量规模也不会太大。

更加关键的是，上市公司业绩和实体经济的复苏程度并不支撑股市这种井喷式的增长，银河证券研究显示，A股的全部股票市盈率中位数已经达到46倍以上，“除非未来业绩能够大幅改善，否则这样的估值水平难逃泡沫之嫌。”

但是随着国际资本向香港聚集，另一种可能性开始变得不容忽略，即国际资金在流入香港后，以各种方式直接或间接流入内地市场，以输入性的流动性过剩再造“牛市”下半场！

尽管从短期而言，由于对国内经济走势的不确定，还未出现大规模热*流入境内的现象，但是一旦内地经济复苏的趋势明朗，逗留在香港的国际热*仍然有着众多渠道可以进入国内市场：从符合规定的QFII额度，到近乎擦边球的境内外货币互换――在2007年前的数年时间里，押注于人民币升值的大量外资就是通过这些渠道潜入国内市场，并因此而引发了资本市场的上一轮上涨。

或许正是基于这一判断，摩根大通董事总经理龚方雄称已经反弹了1000多点的A股目前还仅仅是牛市的“初级阶段”，并认为如果热*推动下的H股继续上涨，已经面临调整压力的A股“想调整也调整不了”。

在他看来，这种因通胀预期而带来的资产价格上涨，只有到各国央行改变目前的宽松货币政策后，才会出现真正的转向。

下一个方向

这些资本在香港的去或留，取决于中国经济的复苏是否明朗，以及美元走势

如果因为境外热*的大量涌入而再度推高股市和房地产价格，造成实体经济与资本市场价格的严重背离，刚刚开始复苏的经济环境面临着更加复杂的形势，立足于长远发展的结构性调整也将遭受*大冲击。

正是清醒知道这些，监管机构已经开始行动：

5月5日，国家外管局发布通知，在允许中资银行为境外机构开设国内外汇账户的同时，将境外机构的账户纳入外债指标管理，有效地填补了过去对外汇资金大量进出的监管空白。

不过，对于犹豫中的国际热*来说，与其进入受到严格限制的A股市场等待趋势的明朗，也许不如呆在一个自己掌握话语权的市场里观望大陆。

在机构投资者占65%以上的香港股市中，美国投资者占比*大，而中资机构占比很小；与此同时，在对国际资本的引导方面，外资投行的分析师占据了绝对优势，某些外资行的评级甚至直接影响到股价走势。

在这一市场结构下，以内地上市企业为主体的香港股市变成了一个由国际资本掌握定价权的“买方市场”，境外资本则可以在不流入国内的情况下，迅速分享国内资产升值的收益，并回避资本流动性受到管制的风险。这也是在过去两个月里，H股市场涨幅超过A股的真正原因。

过去由于流动性等原因长期低于A股股价的H股，过去几个月中已经出现了反超现象。

而在此之前，掌握着香港股市话语权的国际投行们已经纷纷上调香港权重股的评级与目标价位。

这些资本在香港的去或留，则取决于中国经济的走势是否明朗，以及美元走势。

如果美元的弱势持续，在新兴市场“轮炒”了一遍的国际热*很可能进入涨幅滞后的A股市场，开始“牛市下半场”表演；而一旦美元出现走强迹象，美元资本的回流将使缺乏业绩支撑的H股市场面临沉重的回调压力。

据野村证券的报告显示，由于美元近期的持续转强，香港银行体系结余已经减少了700多亿港元。

犹豫中的热*正在寻找方向，它们的下一个“主场”将是中国还是美国？