企业直接融资呼唤多层次资本市场体系

我国国民经济庞大的规模和丰富的层次,决定了企业直接**必须依赖于多层次资本市场来完成;同时，中国社会不断增长的金**产和资本市场的不断向前发展也需要各种不同层次的投资产品和较为完备的市场体系建设。十六界三中全会《决定》明确提出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”深刻反映了我国资本市场的内在需求，为进一步完善、发展我国资本市场指明了方向。

经过十几年的快速发展，我国资本市场已初具规模。但是，单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足社会日益增长的金**产对不同投资品种的需求，也不能满足企业的**需求,同时也不利于化解资本市场的系统性风险。

观察美国资本市场，它有多个层次,*高层包括美国证券交易所和纽约证券交易所，以及纳斯达克市场。***市场对上市公司规模、市值、**能力等要求比较高，满足大中型企业**需要。第二个层次是OTCBB，即场外交易公告牌。这个市场交易的通常是从纳斯达克或纽交所、美交所摘牌的股票。在这里挂牌的公司没有财务方面的要求，只需要定期向监管部门申报、披露财务、经营情况即可，近期该市场的交易量**次超过了纳斯达克。*低层次的市场叫粉红单市场，在这里挂牌的企业只需要缴纳一定的挂牌费用，连定期报告都不需要。美国小型资本市场,起到了支持创新的作用,并给风险投资提供了一个重要的退出渠道，对于中小型科技成长企业的发展和增强投资者信心作用明显。

在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易，它不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品,满足对投资风险有不同偏好的各类投资者需求,其交易量已大大超过股票、债券的现货交易量;更重要的是，它为资本市场提供各种可供选择的避险工具，使得市场出现单边市时，能够在很大程度上化解市场的系统性风险。这也是为什么道指从12000点跌到7000多点、纳指从5000点跌到1300多点，美国证券市场运行总体上能保持稳定、健康态势，1987年股灾没有摧毁社会金融安全系统,酿成1929年大萧条的重要原因。

我国证券市场这两年从2200点跌到1310点左右，所呈现出来的是市场参与者全输的局面，已影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样，但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此，建立我国多层次的资本市场体系，在考虑如何满足中小企业**需求的同时，还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国金融、证券市场发展到今天，对金融衍生品市场的需求已愈来愈显迫切。正如世界金融期货创始人、芝加哥商业交易所**名誉主席利奥.梅拉梅德所指出的,美国乃至世界其它金融市场的发展历史证明 ,金融衍生产品在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥了的作用不可替代。他认为，中国加入世界贸易组织，象征中国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来，中国的经济体系将由市场的力量和**贸易来确定。引入金融衍生品对于加快中国经济发展具有举足轻重的意义，因为它可以减低固有的经济风险。从降低市场系统性风险角度而言，中国也有必要加快步伐推出金融期货。而上海要实现成为**金融中心的战略目标,也必须大力发展金融衍生品市场。

除了建立金融衍生品市场这个层面之外，我国的多层次资本市场建立大体应当包括以下几个层面：

主板市场:以上海证券交易所为代表，定位也相对明确，是我国大中型企业上市**的主要市场。

中小企业市场：该市场的功能可以由深圳证券交易所承担。从市场的需求和架构情况来看，中小企业市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。它将为成长型的中小企业**服务，以高成长型企业为主，不分国有、民营，也不分高科技还是服务业。同时，它也为对这些企业有投资偏好的投资者服务，其交易规则与主板市场将有所不同。在推出、实施“CEPA”之后，充分发挥深圳、香港各自的优势，重新整合深圳、香港现有的资本市场，使其成为一个开放的、与**接轨、有相应产业支撑、能够承接**间接投资及大规模跨国并购资金的新兴市场应该成为可能。如果能够在这个新市场中采取特许准入的方式，引入港币、台币进行证券投资，则可以率先启动人民币与港币、台币可控制下的兑换，为人民币逐步进入东南亚、逐步走向**化作出有益的探索和尝试，也为我国资本市场体系的多层次、开放性打下相应的基础。

三板市场：“代办股份转让系统 ”和地方产权交易市场，“条块结合”的场外交易市场体系。

“代办股份转让系统”经过2年多的运行，随着交易公司和主办券商的增加，其功能与作用初步显现。尽管至今证券监管部门并未给该系统明确定位，但是只要好好设计，该系统可以成为未来场外交易市场的主体，关键是看它能否与地方产权交易市场打通、联接。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权转让、资产并购、重组等。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。因此，我国三板市场体系的建设如果能采取“条块结合”模式，以“代办股份转让系统”为基础,打通和连接地方产权交易市场,建成既有统一、集中的场外交易市场，又有区域性的权益性市场,将会极大地扩大其市场容量,大大丰富其功能和作用,在多层次的资本市场体系中扮演不可或缺的角色。