从企业资本结构理论谈企业的适度负债

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突以及财务风险，进而影响到企业的股东**。如何通过**行为使负债和股东权益保持合理的比例，形成*佳的资本结构，是企业财务管理工作的一项重要内容。本文拟在探讨现代资本结构理论的基础上，研究企业的适度负债问题。

一、股东***大化是企业负债决策的重要依据

股东***大化或企业价值*大化是财务管理的目标，股东创立企业的目的是扩大**，企业价值*大化就是股东***大化。企业的负债比例是影响股东**的重要因素。在投资和股利决策既定的情况下，企业管理层应寻找企业适度负债的*佳比率，以实现股东**的*大化。

二、企业资本结构理论

1．MM理论。1958年，莫迪格莱尼和米勒提出了著名的MM理论。MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率。有负债企业要依据按负债程度而定的风险报酬率，权益成本会随着负债程度的提高而增加。这样，增加负债所带来的利益会被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。

2．平衡理论。在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债*大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业*佳资本结构应当是在负债价值*大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对MM理论的再修正。该理论认为，当负债程度较低时，不会产生债务危机成本，于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值*大，资本结构*优；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。

3．代理成本。依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。该理论认为，债权**有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是，负债**可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而举债比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。

由现代资本结构理论的分析可知，片面地增加或减少负债都不利于股东**的*大化。只有在负债、权益资本保持恰当比例，才能实现股东**的*大化。

三、如何确定*佳负债比率

确定企业的*佳负债比率，应处理好以下几方面的关系：

1．企业收益能力和负债比率的关系。首先，只有当企业盈利的情况下，负债才能发挥减税作用；另外，负债**引起的财务杠杆效应是一把双刃剑。只有当企业的资金收益率高于负债利率时，负债**产生的收益大于负债的利息支出，股东的实际收益率才会高于企业的资金收益率；否则，由于负债**将使股东收益率低于企业的资金收益率。因此，确定*佳资本结构时应分析企业的收益能力，如企业的预计资金收益率高于负债利率时，资本结构中的负债比率就可以大一些。

2．经营风险与财务风险的关系。企业的经营风险实质就是企业的资产风险，因为经营风险是资产经营过程中产生的风险，企业的资产性质和资产结构的不同，导致企业的经营风险不同。企业的总风险包括经营风险和财务风险，要将企业的总风险控制在一定范围内，如果经营风险增加，必须通过降低负债比率来减少财务风险。因此，资本结构中负债比率是否*优，还必须视经营风险大小而定。

3．企业补偿固定成本的现金流量能力。确定资本结构一个很重要的问题是分析企业补偿固定成本的现金流量能力。企业负债金额越大，到期越短，固定成本就越高。这类固定成本包括负债的本息、租赁支出和优先股股息。在企业确定其负债比率时，必须认真考虑和分析未来的现金流量，尤其是企业经营活动所能产生的净现金流量。当企业未来的现金净流量充分、稳定时，其偿债能力较强，资本结构中的负债比率也就可以大一些。

4．资本结构与资产结构的关系。资本结构与资产结构密切相关。资产结构指资产负债表资产部分各个项目之间的关系。企业资产可以分为流动资产和长期资产、有形资产和无形资产。当企业面临偿债压力时，可以通过资产变现来偿还负债。流动资产相对于长期资产变现时价值损失较小，即破产成本低；而无形资产和有形资产相比，在企业破产后的价值损失很大，不少无形资产变得一文不值，其破产成本高。因此，资产结构不同的企业的偿债能力不同，破产成本也不同，长期资产、无形资产比率高的企业的破产成本高。面对不同的资产结构，企业要调整资本结构，从而相应地降低企业的破产成本。长期资产、无形资产比率高的企业，可以通过保持较低的资产负债比率来降低破产的风险。

5．企业财务的灵活性。由于债务约束硬化，对企业的限制性较强，而企业面临的经营环境又是不确定的，如果企业将财务杠杆用足，达到*佳负债水平，一旦遇到不利的经营环境，就有可能使企业财务恶化；而遇到新的投资机会需要再**时，企业**的选择又将受现有资本结构的制约。因此，企业资本结构在实际上并不需要达到理论上的*佳资本结构而要保持适度、略低的负债水平，在财力上留有余地，这种情况可以视为财务储备。财务储备包括未使用的负债能力、变现性强的流动资产以及超额信贷限额等。保留财务储备后，企业在财务上就具有了灵活性。而财务灵活性是企业捕捉发展机会、保持经营灵活性的保证。只有具备财务和经营灵活性的企业，才能在未来激烈的市场竞争中占据有利位置。