企业财务管理中的期权特征分析

近20年来，期权理论在西方国家得以迅速发展，其应用不仅仅局限于金融市场，而且**到了企业的财务管理领域中，期权**仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具，而且促进了现代企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。由于期权理论在企业财务中的运用，使得传统财务中的许多难题得以解决，许多局限得以突破，财务理论的面貌为之焕然一新。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段，本文仅就期权思想在企业财务管理活动中各种应用加以分析，以此作为进一步探索我国企业财务管理新思路和新方法的基石。

一、企业投资决策管理中的期权特征分析

投资管理决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析，运用一系列的科学理论、方法和手段，从若干个可行方案中选取*佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法，该法以净现值的大小或正负为标准来选取*优方案或确定一个方案的可行性，其*大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性，即企业可根据投资环境的发展变化而做出相应的决策――当环境朝着有利于企业的方向发展时，企业可以决定开始投资或追加投资，当环境朝着不利于企业的方向发展时，企业也有放弃投资或紧缩原来投资规模的权利。

某一企业可能因为拥有的**技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位等而获得了一些其他企业所无法获得的投资机会，这时企业实际上拥有了一种看涨期权，该企业不必在该投资机会出现时就立即做出是否投资的决定，而是可以在该投资机会存在的有效期内作适当的等待，等到投资环境的各种不确定性逐渐消失后，再作出投资与否的决定。在这个看涨期权中，企业作为这个看涨期权的买方，它所支付的期权费就是为拥有的**技术、土地或某种特殊资源的使用权或所有权、市场地位而付出的代价，期权的约定价格就是这个投资项目所需要的初始投资额，期权的有效期就是这个投资机会存在的有效期。在这种情况下，当市场环境有利于该投资项目时，企业执行这个看涨期权――投资于该项目后，它便获得了以后获取更大投资收益的权利，当市场环境不利于该投资项目时，企业可以不执行这个看涨期权――不投资于该项目，那么企业损失的只是获取上述特殊资源所付出的代价。

在另外一些情况下，某些投资项目需要进行部分先期投资，或者企业为了谨慎起见，先进行小规模的投资，待获取有关该项目的更多的信息后再做出是否进一步投资的决策。在先期投资完成之后，企业同样会拥有对该项目的看涨期权：先期投资的投资额相当于该期权的期权费，而进一步的投资额则相当于该期权的执行价格，自先期投资完成至进一步投资决策做出之日即为该期权的有效期。

由此可见，在企业投资决策管理的项目中大部分都具有期权的特征，那么企业在进行相关项目的投资管理决策分析中，就不能仅仅以项目的净现值作为决策的依据，还要考虑这个项目是否具有期权的性质。在隐含有期权的项目决策中，要**决策的正确性，就不应仅仅要求净现值大于零，而是应进一步要求项目的净现值要大于其所隐含的期权的价值：如果忽略了这一点，那么企业很可能做出错误的决策，导致企业丧失了有利的投资时机和因此而可能占有的市场份额。

二、企业筹资决策管理中的期权特征分析

从企业筹资来源分析，其资本可以分为权益资本和债务资本。以期权的观点来看待企业的筹资活动，权益资本和债务资本筹资方式都包括某种形式的期权或者是期权的组合――企业的权益资本可看作是基于企业价值的看涨期权，而债务资本则是基于企业价值的看跌期权。

对于企业的所有者而言，他们是一个基于企业价值的看涨期权的买方，也就是说，他们持有一个以企业价值为标的物的看涨期权，其约定价格为债务的本息之和，到期时间为债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，那么在市场经济下，企业将破产，债权人享有优先受偿权，所有者的利益无法得到**，股票的市场价值变为零，所有者的收益为零，他们可以放弃执行期权――与企业脱离财产所有权关系，这时，他们的*大损失就是对企业原来的投资成本；当企业价值大于债务的本息之和时，股票的市场价值将会上涨，股东将执行该看涨期权一一偿还企业的债务，获取的**部分为企业价值大于债务本息之和的那部分。这种关系可以从图1中看出来。

图1 股东盈亏与企业价值的对应关系图

对于企业的债权人而言，他们是一个基于企业价值的看跌期权的卖方，也就是说，他们向企业的所有者出售了一个以企业价值为标的物的看跌期权，其约定价格同样为债务的本息之和，到期时间也是债务的到期时间。在债务到期日，当企业价值小于债务的本息时，企业的所有者将执行这个看跌期权，即将企业以相当于债务本息之和价格卖给了债权人。这使得债权人不得不承担企业价值低于债务本息之和的损失，而所有者则将因此而获得企业价值低于债务本息之和的收益；当企业价值大于债务的本息之和时，企业的所有者为了继续拥有企业就必须放弃执行期权，偿还企业的债务。此时，仅从债务清偿这个角度来说，债权人的损益为零。这可以由图2表示。

图2 债权人盈亏与企业价值的对应关系图

将企业的权益资本和债务资本视为基于企业价值的看涨期权对企业的管理者来说具有一些有益的启示：权益资本永远都具有价值，即使当企业的价值跌到债务面值之下时也不例外。因此，处于财务危机中的企业的权益资本由于其期权特性的存在而具有一定的价值，因为这个期权具有时间溢价，也就是说，在债务到期之前，任何一个事件或措施都有可能使企业重获生机，从而使企业的整体价值大于企业的债务。

三、企业价值评估中的期权特征分析

在理论上，传统的企业价值评估的方法为现金流量折现法。但是自20世纪90年代以来，高***企业的迅速发展及其在发展过程中表现出来的高度不确定性，使得传统的企业价值评估方法根本无法合理地评估高***企业的价值。这是因为高***企业的科技创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商业化等阶段，每一个阶段都蕴含着巨大的风险，每个阶段风险的水平、特征差异较大，而现金流量折现法在整个项目进行过程中采用同一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。实际上，对于高科技企业来说，有形资产是少量的，企业价值主要表现在无形资产和技术创新上。

高***企业的无形资产主要是指**权和专有技术，它们在未来可能给企业带来超额利润，但是也可能一文不值。而这些**权和专有技术实际上赋予了企业在将来开发和使用这项技术的权利，只有在企业获取足够的信息后，认为预期产品的净现金流量超过了开发成本时，公司才会使用此项**进行生产。因此，**权和专有技术可被看作是一种看涨期权，**权和专有技术本身是这种期权的标的物。

高***企业的技术创新活动同样具有与期权的相同之处。在技术创新活动中投入的研究开发费用类似于期权的期权费，研发成果投入使用将要所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用研发成果所获得的收益相当于期权标的资产的价格。同时，高科技产品的开发还具有增强企业的竞争力和扩张能力的期权特征，这也是在对高科技技术企业价值评估中不可忽略的一点。

运用期权定价理论对高***企业面临巨大不确定性情况下的各种选择权进行定量分析，对高***企业的价值评估具有重要的意义，它避免了在传统企业估值方法下为了体现高度不确定性对企业的影响而盲目增大折现率的做法，从而使得*终对企业价值的估价更接近于实际。

四、企业融资风险控制中的期权特征分析

为了降低融资风险和**所筹集资金的及时到位，企业往往通过发行带有期权性质的证券来实现融资风险的降低，达到吸引投资者的目的。带有期权特征的证券主要有可转换债权、可提前赎回债券等。

可转换债券是直接债权与基于转换为普通股的期权的组合，“可转换”就是一种典型的看涨期权，购买可转换债券所支付的费用就是看涨期权的期权费，转换价格就是看涨期权的执行价格，可转换债券的有效期就是看涨期权的有效期。可转换债券对企业和投资者都具有一定的吸引力：对于投资者而言，利用可转换债券的期权特性，可以进行投机套利。在债券有效期内，如果企业的发展使其股票的市价上涨到高于债券中约定的转换价格时，债券的持有人就行使转换权；如果企业经营失败，其股票的市价一直低于债券中约定的转换价格时，债券的持有人也可以放弃转换权的行使。对于企业来说，一方面，由于可转换债券中所包含的这种看涨期权具有一定的价值，使得可转换债券的利率要低于一般的证券，大大降低了企业的筹资成本和风险；另一方面，也正是由于这种“可转换”期权的存在吸引了广大的投资者，**了企业所需资金的及时到位。

可提前赎回债券赋予债券发行人在未来一定时间以预先确定的价格购回债券的权利。因此可提前赎回债券实际上是债券的购买者向企业出售了一个看跌期权：当在债券发行后债券的有效期内，发行人不可避免地会遇到市场利率下跌的情况，在债券为可提前赎回债券的情况下，发行人不可行使期权，提前赎回债券，重新发行利率较低的债券，来降低企业的筹资成本。因此债券中的可提前赎回条款的规定使债券发行者有效地避免了市场利率下跌的风险。

「参考文献」

张志强。期权理论与公司理财.北京：华夏出版社，2000.

黄本要，唐登山。企业融资风险的期权控制策略.武汉理工大学学报，2002，。

周春生，长青，郭良勤。等待的价值.经济研究，2001，。