管理层收购，迷失的股权激励

*近有消息称，一度活跃的管理层收购销声匿迹了。财政部已经向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关设施后再作决定”。

对于上述消息来源，相关部门未予以正式回应。但是，管理层收购遭遇如此大的争议，再次暴露出具体操作有待规范。严格地说，如果把管理层收购视作一种可行的股权激励手段的话，其尝试必须有明确的制度加以规范。据悉，有全国人大代表在前不久举行的“**”上提出，应该对管理层收购进行立法管理，明确其审批机构和操作程序，对收购价格按市场化定价原则作出具体规定并制定相应的管理办法等。

否则，管理层收购很可能迷失方向，在上市公司中，甚至可能导致中小股东利益受到侵害。由于管理层收购至今没有给其他股东**出**效应，惯于炒作各种概念的证券市场，对ＭＢＯ概念只是冷眼相看。在二级市场上，ＭＢＯ概念股大多属于弱势股。

为什么需要管理层收购

什么是管理层收购？为什么需要管理层收购？在国内有丰富实践经验的荣正咨询给出的定义是，管理层收购系指公司或母公司的管理人员利用自筹、借债方式所**本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、企业内的控制格局以及公司资产结构的金融工具。

透过上述定义可发现，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面具有积极的作用。尤其对国内上市公司来说，一股*大和国有所有者缺位的问题十分严重。管理层收购可使企业高管成为真正意义上的**，有效提高其经营上市公司的主观能动性。主张推动管理层收购的人士认为，此举既可降低企业经营的代理成本，又能够形成有效的股权激励机制。若企业家价值长期低估，很可能直接影响到企业的经营效率，进而损害企业的**能力。

然而，由于国内证券市场的特殊性，管理层收购在尝试中遭到大量反对声音。刘纪鹏和韩强两位学者明确对我国上市公司实施ＭＢＯ提出不同看法。曾经为四通、好孩子等企业做过ＭＢＯ的刘纪鹏认为，上市公司不适合搞ＭＢＯ。按他的观点，在国外很少把ＭＢＯ用到已上市公司的收购上，这是中国的一个创举，这种创举恰恰是利用了中国非流通股份三分之二可能流动的现实，而这个应用本身又必然要伤害流通股东。与此同时，韩强也指出，在我国特别是在深沪上市公司股票不能全流通的情况下，ＭＢＯ是否适用，还需要研究。

有一种观点认为，现已实施的管理层收购案例不存在严重的价格问题。只要国有股协议转让获得批准，就说明财政部认可管理层收购实施，且不存在贱**有股之嫌。可问题在于，国内上市公司中被管理层收购的股份均属非流通股，其转让行为并没有做到市场化，缺乏市场化的价格形成机制。即便是非国有身份的上市公司，同样可能发生因所有者缺位所导致的低价贱卖。在个别地区集体经济性质的上市公司中，“集体”所代表的那部分股权，由于出资和所有人不明，对企业同样缺乏真正的约束力。

在上述缺陷下，管理层收购很可能被不良动机所利用，成为个别人窃取**的机会。管理层与流通股股东的持股成本相差一大截，可能诱使前者利用所掌握的控制权，达到为己谋私利的目的。例如，实施大比例现金分红，对低成本持股的管理层意味着***，而流通股股东却丝毫没有丰厚投资回报的感觉。众所周知，过于高派现对公司的可持续发展没有好处。再如，从资本利得中获取回报。且不说管理层收购非流通股日后上市的回报，即便是持股处于非流通状态，也可能获取资本利得。只要实施再**，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。

为什么冷淡管理层收购

去年年末，管理层收购曾被颇为看好。有中介机构在当时预言，２００３年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司的“ＭＢＯ年”，实施的上市公司家数和交易额有成倍增长。那么，这种预测是否会因政策因素而落空呢？至少目前还很难预料。管理层收购大量涉及国有股转让，新成立的***持何态度将是关键。

而在二级市场投资者看来，管理层收购做的远没有说的好。倘若用业绩作为评判标准，不少上市公司的管理层收购只能称之为失败。深方大是较早推行管理层收购的公司，２００２年业绩已经预告为亏损。胜利股份２００２年业绩同比滑坡４６．２８％，鄂尔多斯和永鼎股份２００２年上半年业绩分别减少２７％、２６．７８％。或许正因为投资者还没有看到管理层收购与业绩增长间的必然关系，ＭＢＯ概念股始终难以成为香饽饽。

有业界人士指出，管理层收购的大前提至少应有两个：一是良好的经营业绩，二是***的管理团队。适合做管理层收购的企业，应该具有显著的人力资本特征，拥有一个很强的经营团队，绝非简单地让官员“下海”。管理效益弹性大的企业更适合尝试管理层收购，按行业划分，依次为消费品、工业品，*后才是基础设施和垄断行业。由此可见，管理层收购未必适合任何一家上市公司，特别要防止有人利用占据管理层位置的“垄断”，来对公司进行“换汤不换药”式的ＭＢＯ改革。那样的话，顶多只是像当年工业局“翻牌”成控股公司一样，其结果还是让人失望。

值得提醒的是，大部分国内上市公司脱胎于国有企业，管理层的聘用机制和薪酬机制都尚未**市场化，不少公司的管理层不一定是能人。国内上市公司持续赢利能力不强，就与管理层素质不高有关。有的上市公司曾经业绩不错，但得益的是商品短缺或市场垄断，并不能证明其管理层素质和能力不凡。若ＭＢＯ热中出现管理层一夜间都成为能人的现象，是十分不正常的。国外企业实施ＭＢＯ由财务顾问公司和中介机构参与，进行专业的风险论证、尽职调查等程序，而国内ＭＢＯ实施常见的是由主要**拍脑袋决定，或高管员工与地方**单边谈判实施，存在明显另一方面的先天不足。

可见，管理层收购即使不叫停，至少也需要适度降温。