经济刺激正在退潮

2009年刺激政策的效力基本消退，2010年紧缩政策的效力正在显现。在2010年二季度的经济数据中，经济与工业的回落幅度超出预期，通货膨胀情况基本稳定。随着经济刺激的“潮水”退去，经济将回归产能周期末端的“本来面目”。

从生产法数据来看，2010年二季度经济增速的放缓集中于周期性较强的重工业；一些轻工业实际上有所改善，这与消费在2010年的较强趋势是一致的，与二季度轻工业产品出口的大幅**也有密切关系。

二季度工业增速均值从一季度的19.4%下降到16%左右，主要来自周期性较强的重工业增长动量的衰减。从行业细项来看，交通运输设备制造业增速的下降*为显著，接近15个百分点，反映了汽车生产在二季度的大幅放缓，汽车销量同比增速从一季度的72%下降到了二季度的29%；根据已公布的数据进行推算，电力、钢铁、建材行业同比增速也在二季度出现了不同程度的下降，其中钢铁行业增速从一季度约20%下降到约14.6%，降幅非常明显。

值得注意的是，6月工业增速的单月降幅有些出乎意料。我们目前倾向于认为，6月工业增速的如此大幅的下降可能有一些临时性的因素，这可能是趋势中的一个“软块”，而不是一个猛烈的下降趋势的开端。

从历史上看，工业增速的突然下降并非没有先例。剔除春节因素的影响，1997年7月工业增速突然下降了3.6个百分点，随后又返回了相对正常的增长轨道，直到1998年二季度之后才在内外交困中再次下降；工业增速在2006年7月突然下降了2.8个百分点，随后经历了几个月相对缓慢的调整后，于2007年初开始了持续高位运行。

与重工业增速回落相应的是重工业用电量增速的明显下降，季度均值下降接近6.5个百分点；轻工业用电量增速的下降则比较温和。实际上轻工业增速在二季度的下降并不明显，轻工业相对较好的增长与二季度消费相对较好的增长及劳动密集产品出口的**关系密切。

从支出法数据来看，二季度消费保持了相对较强的增长趋势。二季度消费平均增速约18.5%，较一季度17.9%的增速有所上升。消费的强势伴随着汽车销量增速的节节下降，显示总体消费的强弱与单个商品品类的冷热关系并不是非常密切。

在贸易层面，二季度进口增速相对一季度大幅下滑，从64.7%下滑到44.1%，下滑了20个百分点以上。这和中国经济的下滑趋势是相吻合的。进口下滑比较多的是大宗商品相关类产品，出现了量价齐跌。这和中国重工业更加快速地下滑相关。

二季度的出口相对一季度大幅增长，从28.7%上升到40.9%。包括传统的劳动力密集型产品和机电产品都出现了较为明显的增长。

回顾二季度通胀领域所展现出的特征，一方面，受商品价格跌价的影响，PPI同比数据5月见顶，6月环比出现明显降幅；另一方面，CPI环比涨幅低于历史平均，这是由于食品环比降幅普遍偏低和非食品环比涨幅偏高所引起，而食品领域，蔬菜价格底部抬升、粮食价格超越趋势水平的涨幅，以及猪肉价格超跌反弹都是主要贡献力量，它们可能暗示着劳动力成本上升的宏观背景。

展望2010年下半年通货膨胀的趋势，一方面，接近边际成本导致大宗商品价格下跌空间不大，因此PPI环比降幅将逐渐收窄，相应的同比涨幅年底预计达到2%；另一方面，CPI食品领域面临着很明显的新涨价因素，这包括蔬菜价格的季节反弹，猪肉价格持续上升等等，综合考虑我们认为CPI领域展现的特征是实际值将高于基于翘尾因素的预测值，并且由于9、10月在非食品领域的新涨价因素冲击，全年的高点将很有可能出现在这个阶段，预计月度高点为3.5%，全年平均为2.8%。

总的看来，在二季度的经济数据中，经济与工业的回落幅度超出预期，通货膨胀情况基本稳定。随着经济刺激的“潮水”退去，经济将回归产能周期末端的“本来面目”。内需的放缓与汽车、地产行业的动力减缓，以及一季度存货调整等临时性力量的减退有关。结合支出法、生产法数据来看，消费、出口、轻工业、服务业增长比较平稳，经济的下滑集中于重工业和周期性行业，例如钢铁、化工、电力和交运设备制造业。

从趋势上看，经济增长动量减弱的趋势已经确立，在2010年下半年甚至2011年，经济增速可能会维持在较低的水平上。但二季度这样大幅的回落很难再现，我们预计三季度GDP同比增速将继续回落至9.3%附近。■