东航套保失利警示

东方航空套期保值折戟沉沙，固然有公司经验、技巧不足的原因，但倘若当时市场拥有股指期货这样的做空对冲机制，或许企业会有更多选择。

东航套保失利警示

Caution of failure on hedging in China Eastern

文/王棣华 花婷婷

2010年7月16日，东方航空**发布了航空业的*份半年报业绩预告。公告显示，预计公司2010年上半年归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长50%以上。然而，这样出色的成绩表并不能将东方航空从金融危机时期套期保值亏损的阴影中拉出来。

时间回溯到2009年1月12日，东航发布公告称，至2008年12月31日，东航航油套保合约公允价值损失达到62亿元，预计2008年全年业绩出现大幅亏损。

套期保值，是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。目前，中国企业的套期保值主要包括利用外汇远期合约对冲汇率风险、货币期权套期保值、利率互换套期保值、期货合约套期保值、期权套期保值等。东方航空主要利用了三种工具进行套期保值：外汇远期合约、利率互换合约，以及原油期权合约。

外汇远期合约

东方航空在其2008年年报中披露：集团通过外汇远期合约来降低机票销售外汇收入及需以外汇支付的费用相关的汇率波动风险。其中大部分合约是以固定汇率销售日元或买入美元。根据东方航空2008年年报的披露，公司以外币计量的负债为人民币305.99亿元，占负债总额的36.32%。外币负债主要由长期借款和**租赁产生的。由于公司以外币计量的资产与外币计量的负债失衡，从而产生汇兑风险。

东方航空的外币中主要是美元，图1是2008年12个月的人民币兑美元的月平均汇率，从1月份的1：7.2478，到12月份的1：6.8424，可见人民币升值，而美元贬值了，公司以美元计量的资产价值下降，而以美元计价的负债下降，即负债减轻了。根据资产负债表可知，公司以美元计量的负债远远大于以美元计量的资产，从而优化了公司权益结构。但同时也要注意，公司的经营业绩也会受到影响：以美元计量的收入将会降低，从而降低了公司的净利润。所以公司应该要权衡两者的得失，利用外汇远期合约来控制由于汇率的变化对公司财务的影响。

利率互换合约

东方航空在其2008年的年报中披露：本集团的净利润受利率变动的影响，即短期存款、其他计息金融负债的利息收入及费用均受到利率变动的影响。在利率风险管理方面，通过利率互换减低市场利率变动的风险。其中大部分合约是将与 LIBOR 相关的浮动利率转换为固定利率，属于现金流量套期；其他合约是将固定利率转换为浮动利率，属于公允价值套期。具体可以从下面的两个公式来分析。

下式中为t期的6个月利率；为基于t期的信用评级变化而支付的息差。对于公式一：债务人签订长期的利率互换合同，同意以每年支付6%的固定利率交换收到的浮动利率 。债务成本为固定的利率加上由于信用等级变化而支付的息差，这样债务人可以避免利率上升的风险；对于公式二：债务人预期利率可能下降，则可以先按12.5%长期利率借款，然后签订一份利率互换合约，这样可以获得利率下降的收益。

原油期权合约

航油套期保值业务是航空公司锁定航油成本的主要手段，它可与公司实际的用油成本相对冲，稳定和固化公司的航油成本，有效规避因航油价格大幅上涨带来的经营风险。燃料成本是**航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目。据**航空运输协会*新统计数据显示，2008年燃油费用约占航空公司运营成本的30%，对于中国航空而言，这个数字约为40%~45%，是中国航空公司成本的头号科目。

据东方航空2008年6月30日披露，为控制航油成本，本集团进行了原油套期保值交易，交易品种是以美国WTI原油和新加坡航空燃油为基础的原油期权。航油套期保值期权合约分为两个部分：在一定价格区间内，上方买入看涨期权，东方航空以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，同时下方卖出看跌期权，以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。合约将于2008年至2011年间到期。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权的收益来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

根据东方航空的报表披露：“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利⋯⋯”可见，东方航空通过同时买入看涨期权和卖出看跌期权来进行航油的套期保值。其交易原理为：东方航空有权以约定的价格按照事先确定的时间从对手方买入一定数量的燃油；同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的时间向东方航空卖出一定数量的燃油。当油价跌至A以下时，对手方有权将燃油以A的价格卖给中东方航空；当油价涨至B以上时，东方航空有权以B的价格从对手方买入航油。通过这一操作，能够使东方航空的套期保值业务产生收益。

东方航空的套期保值合约于**油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高。如果油价继续走高的话，东方航空通过买入买权和卖**权两项操作可以有效避免航油价格上涨的风险。但如图2所示，东方航空实际上是在油价*高点订立的合约，此时油价*高曾达到147美元一桶。自定立合约以后，**油价大幅下跌，如果东方航空只是单纯的通过买入买权来进行套期保值的话，其损失仅为购买买权时支付的权利金，而造成东方航空2008年亏损的罪魁祸*是其卖出的卖权。通过图3分析可知，当油价下降到A以下X时，卖权的购买方有权以A的价格向东方航空出售原油，此时国航的亏损为。截至2008年12月31日，纽约原油的收盘价为44.60美元/桶，此时东方航空燃油套期保值合约浮亏为人民币62.56亿元。

由表1可知：东方航空的套期保值对损益的影响都是非常现显著的，不管是对2008年度的损失的影响，还是对2009年半年报的影响，特别是航油期货合约。如果航油套期保值期权合约没有到期，除去已经交割的部分，盈亏也只在账面上。由于2009年6月份油价上涨，航油套保合约产生的公允价值变动净收益为27.94亿元，占税前利润的230.87%，说明东方航空的实际经营业绩并非转好。这些并不一定表明套保夸大了公司的损益，这与公司的套保策略有关。

美国西南航空公司就是一个非常好的例子。对于美国西南航空公司而言，燃油占成本的比例却远低于同行业平均水平。即使在2007年**油价达到*高点时，美国西南航空公司燃油所占成本比例也只有25%左右。美国西南航空公司对于航油成本的控制归功于长期坚持对航油的套期保值。2007年年报显示，美国西南航空公司已经对2008年消耗航油的70%进行套保，其平均成本仅为51美元每桶，而对外披露的2009年消耗航油的55%进行了套保，其平均成本同为51美元每桶，对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30%、15%和15%，平均成本分别在63美元、64美元和63美元。

根据表2不难发现，如果剔除套***，在2005年公司同样面临亏损。同样，通过对该公司有无套保对公司税前**能力的比较发现，2007年，如果没有套期保值，该公司的税前收益也只有4亿美元，而不是公告公布的近11亿美元。该表表明，套期保值的确给企业带来巨大收益，甚至改变了其主营业务**能力。同时，从表中可知，套***对公司净利润的平滑有非常重要的贡献。

从规避风险的角度分析，企业在衍生产品的选择上应坚持两个原则：第一，衍生产品*好是来自于具有高度流动性的场内交易市场，而非场外交易；第二，衍生产品的内容可理解、价值可评估、变动可控制。企业一定要对金融衍生产品的杠杆性、复杂性和风险性有充足的认识。使用衍生产品的目的既不是单纯规避风险，也不是单纯套期获利，而是以承担较小或固定风险为代价，转移较大风险，即通过风险承担获得收益。

笔者认为，公司应该把套期保值列为公司重要的战略之一，不为**，而作为公司的一项基本业务扎扎实实落实；在套保期间，有损有益，但坚持该策略不动摇，不为短期损益而波动；套期保值是**上盛行的有效规避风险工具，但其本身也是双刃剑，不能因为有企业套保失败就因噎废食，而是要积极加深对衍生品业务风险的认识，增进对金融衍生品和套期保值业务的了解和掌握。