那些并购退出的PE们

文／／本刊记者／李佳

时下，PE退出大戏正在上演，作为主角的IPO出尽风头，成为各类聚光灯的关注焦点，更使身边的并购配角黯然失色。 “PE在投资时，不会区分这个案子的退出是通过上市还是并购，一般来说，*选上市，外资、内资PE都一样，因为上市价格会比较好，名利双收。到了后期，由于诸多限制，很多公司上不了市，就找一条出路把它卖掉。”某**PE人士对本刊记者说。 对非上市企业的投资，PE在设计退出方案时，IPO仍然是*选，上市仍然是投资协议中的重要条款。如果企业上市存在死结，PE通常不会投资。但企业能否成功上市则具有很大不确定性。上不了市，如何实现退出？对于上市可行度低一点的项目，PE通常会琢磨有没有被并购的价值，同行中****的公司有没有并购的冲动和并购的能力。因此，并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。 并购仅仅成为PE退出大戏中的配角，也有其必然性。*先，IPO的***是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IPO更加灵活。某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。” 虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份*多的配角。根据中国风险投资研究院2009年对中国556家投资机构的调研结果，在2009年的退出案例中，多达66%是通过股权转让的方式，通过上市退出的不到30%。即使在美国这样的发达市场，绝大多数的股权投资也是通过并购退出，并非IPO。 东方高盛创始人陈明建做了这样一个比喻：“把PE投资比做上高中的话，退出就是上大学。一百个孩子里有十个上大学的，其中只有一两个能上清华北大，这一两个就是IPO成功的，其他的就好比是并购退出的。从硅谷来看，100个创业企业，有十个创业成功的，这十个里面只有一两个是IPO的，大部分是被收购的。作为企业，收购别人当然是一种实力，但被收购也是一种价值的体现。” 并非每个企业都具备上市条件，也不是每个企业在上市后都能获得价值增长，若PE把眼光局限在上市后退出，未免有些狭隘，投资一些可能会被并购的企业，也会获得不错的收益。9.72%股权。英孚思为的主营业务是为汽车制造企业、汽车经销商等客户提供****的行业应用软件及行业解决方案，客户包括上海通用汽车、上海大众汽车、长安福特、上海汽车、一汽大众等20家中外品牌汽车厂、3500多家4S经销商。据赛迪咨询2009年的一份报告，英孚思为在DMS市场占有率接近30%，居同类产品市场占有率**。东方富海董事长陈玮向记者坦言：“实际上，我们*初的考虑是*立走创业板IPO的。” 今年6月，用友软件股份有限公司发布公告，以人民币 486,090,000 元的价格收购英孚思为99%股权，其全资子公司--江西用友软件有限责任公司以人民币 4,910,000 元的价格收购英孚思为 1%股权。用友的整体收购，当然也包括东方富海持有的近10%的股权。当记者问为什么改变退出方案时，陈玮表示：“用友的平台和资源对英孚思为的企业管理层非常具有吸引力。此外，用友出的价格我们也比较满意，我们从中获得了投资额一倍的回报，毕竟投资期仅仅半年。”的确，4.91亿元已是目前国内管理软件行业的*高收购价格。以英孚思为2009年净利润2713万元计算，此次并购的P/E为18倍。用友出手如此阔绰，主要源于其拓宽业务领域横向扩张，尤其是进军汽车行业的决心。然而，对于作为财务投资者的东方富海来说，这一切或许并未在预料之中。 除了英孚思为，东方富海另一个通过并购退出的案例是江苏顺风光电。初衷也是希望*立上市，但因为行业发生了变化，在投资了两年之后，将其卖给了产业投资者，投资回报50%左右。 在这两个案例中，东方富海都实现了安全退出，但*终收益比起预期还是有些差距。陈玮认为：“对PE来说，有退出渠道是*重要的，而不在于以什么样的方式退出。比如投了十个项目，有两三个IPO，有四五个并购，有一两个管理层回购，甚至有一两个破产清算，作为一个投资组合来说，已经挣到*了，不会太计较在一个项目上的得与失。”20%股权。三川果汁主要从事果汁产品的生产及出口业务。九鼎看好其销售渠道稳定、成本控制到位、管理团队优秀等，寄希望于经过一段时间的发展能够上创业板。持有一年半以后，企业发展未达到预期目标。此时，九鼎接触到同类行业中一家德国企业，这家企业非常想并购三川果汁的部分资产，一个新的退出方案由此诞生。这家德国企业希望收购三川果汁百分之百控股的一个制造厂，并且价格令企业管理层和九鼎都比较满意。对方一是看中生产线本身，二是希望借此进入中国市场。而此交易也符合三川果汁产品结构调整的方向。之后，企业管理层再用交易所得将九鼎手中持有的20%股权进行回购。以转让价格计算，九鼎该笔投资的复合收益率为30%。巨石集团为中国玻纤的控股子公司，中国玻纤持有其51%的股权。今年4月，中国玻纤发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟收购巨石集团剩余49%股权。 本次交易标的——巨石集团49%的股权分别由中国建材股份有限公司、振石控股集团有限公司、珍成国际有限公司、索瑞斯特财务有限公司持有，其中珍成国际的唯一股东为设立于开曼群岛的有限合伙企业Hony Capital Fund III L.P.主要业务为持有巨石集团的股权。 以2010年3月31日为基准日，标的资产预估价值为29.35亿元，中国玻纤以等值股票作为对价支付，发行价格为其发行股份购买资产的*次董事会决议公告日前20个交易日公司股票的交易均价，即19.03元/股，预计本次发行股份数量约为15,425万股，其中，珍成国际受让的股票数量约5,824万股。 并购专家、华泰联合证券投行部总监刘晓丹认为：“弘毅在此案中便是获取中国玻纤这个上市公司的股权，作为小股东锁定期也较短，日后其变卖上市公司股权也会获益很多。而上市公司通过收购小股东股权对核心资产的控制权益增加了，上市公司的利润也获得相应增加。未来在行业中有一定地位，或者在一些细分领域有突出特点、自我成长会遭遇瓶颈的企业都是被并购的对象。”新世纪百货与重庆百货原均为重庆商社集团的控股子公司，商社集团对两家公司的持股比例分别为61%、32.514%。新世纪百货的另一股东为投资机构新天域湖景，持股比例为39%。 2009年12月，重庆百货发布公告，拟分别向控股股东商社集团和新天域湖景非公开发行股票，购买其分别持有的新世纪百货61%和39%的股权。本次发行完成后，新世纪百货成为重庆百货的全资子公司。重庆百货通过定向增发，以等额股票作为对价支付。 本次发行完成后，重庆百货的总股本增加至381,993,072 股，商社集团持有174,905,244 股，占本公司总股本的45.79%，新天域湖景持有69,417,298 股，占本公司总股本的18.17%。两位股东均承诺，手中所持有的重庆百货股票自完成本次交易股权登记之日起36 个月内不转让。截止记者发稿日，该交易尚在进行中。 据公告，本次交易后新世纪百货成为重庆百货全资子公司，两公司在百货品牌招商、超市采购、物流配送等多方面的规模效应和协同效应可以加强，公司议价能力和市场竞争力可得到提高。若该项交易顺利实施，新天域湖景手中的非上市公司股权将摇身一变成为上市公司股权，向上市流通跨出实质性一步。同时，由于受让的是价格时刻波动的股票，新天域湖景也要对锁定期内整合的效率、协同效应的发挥及企业的后续发展承担相应的风险。据悉，上述两家公司的历史、文化和管理模式均存在较大差异，交易完成后的整合过程比较复杂，整合后的协同效应将在两家公司经过一段时间融合后逐步发挥，如果整合计划或整合操作不够细致周密，可能对业务经营产生不利影响，存在整合不利导致经营波动的风险。

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IPO火爆背后 IPO和并购都是PE退出投资的主要渠道。但相比之下，IPO更加夺人眼球、引人侧目。究其原因，*先，IPO是通过二级市场这一公开平台，媒体报道也比较多，而并购相当一部分发生在非上市公司之间，交易双方往往低调行事，外界知道得较少；其次，IPO涉及广大股民利益，受关注程度必然高，社会流传度广，而非上市公司之间的并购交易涉及的利益关联方极少；第三，目前中国并购市场的交易发生量较发达国家明显偏少。在国外，很多并购是与上市公司相关的，上市公司越多，并购的可能性就越大，而中国资本市场的发展还不够充分。“政策上对并购这种经济扩张方式支持鼓励也还不够。”东方富海董事长陈玮告诉记者；第四，在中国资本市场中，PE过渡依赖IPO这一退出渠道，每次所谓的PE高潮都与IPO有直接关系。2008年、2009年金融危机期间，大批PE因IPO受阻而难以生存，创业板一开通，PE又瞬间“火”了。似乎是发行好，这个行业就好，发行不好，这个行业就死。专家认为，目前，IPO热只是一个短期的过程，长远看，更多案子还是会以并购退出为主。

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境内外交易价格悬殊 当年Google以16.5亿美元收购YouTube，单从这一个项目上，红杉资本便从中获益4.8亿美元；Ebay收购全球*大的互联网电话运营商Skype，德丰杰通过该交易退出Skype，投资回报高达30多倍；2009年7月，亚马逊宣布收购在线鞋类和服装产品零售商Zappos.com。收购价格高达12亿美元，红杉对Zappos初始投资时，企业的整体价值仅有1.5亿美元。退出时，红杉总计4800万美元的投资已价值2.48亿美元。相比这些天价交易，国内并购交易的平均价格低了许多。 国内外并购身价悬殊，根源是主观先天不足，还是不同市场生态、不同评审标准等客观差异？亦或二者兼而有之？本刊会同业内专家综合分析，原因主要在于： 一、国内与国外两种市场生态不一样。国外有很多大型公司，尤其是行业领先的公司，其都有成熟的并购部门，长期在市场当中留意合适的并购机会，一旦发现，会愿意支付很高的价格。在国内，目前这些大公司自己的并购部门还不是很成熟，在资本市场上会有一些通过并购方式来扩张，但还没有像国外那么主流。 二、对知识产权的考虑及获取方式的选择不同。“比如说GOOGLE，他如果看到一个类似好耶网这样的并购标的出现，他的**反应是跟它谈判，趁早以一个好的价格把它买过来。国内的企业**反应可能是怎么去做个团队来照抄，甚至把它的团队挖过来。这是市场成熟度的问题，还有大公司怎样引领行业发展的问题。”某PE人士坦言。 三、对企业价值的判断标准有差异。目前国内资本市场鲜有这样的案例，即小的、技术领先的企业，未来会给并购方带来多大的价值？因此，购买价格会相对保守。海外案例中对交易标的的估值往往与其自身的盈利能力和资产数量没有太大关系，更多是从未来价值上考虑，包括并购标的在行业当中的地位，会给企业未来带来相对垄断的利润，对整个行业的影响等。 四、在国内严格的行政审批制度下，与上市公司相关的资产、股权的并购，价格自由度十分有限。