中游投资品存在估值修复机会

在2010年中期策略中，我们提出阶段性看好中游投资品的观点，并*推水泥、钢铁、造纸板块。在一片看好消费品的呼声中，这似乎是一个另类之音。确实，自2009年8月以来，消费品板块取得了骄人的战绩，特别是在指数暴跌的2010年上半年，不少消费品公司还取得了正收益，因而受到了大多数机构投资者的娇宠，以致机构整体对消费品的超配程度远远偏离了标准状态，对投资品的态度则是避之不及，基本上处在严重低配的状态。

消费品长期价值不容置疑，

但短期需要休整

*先想说的是，不仅广大投资者喜欢消费品，其实过去一年来，我们也一直很看好消费；未来从中长期来看，我们也会看好消费。

在2009年的中期策略报告中，由于我们担心政策微调可能引发三季度股市冲高回落，因而从防御的角度，我们建议投资者在三季度中后期开始超配消费品和新兴产业。2010年的年度策略报告题目是《消费也能进攻》，诠释了在收入分配改革预期以及相关鼓励政策的共同作用下，消费品公司将阶段性地从稳定增长类公司向成长类公司转变，因而将具备进攻性的观点。

过去近一年时间里，消费品板块确实取得了显著的超额收益。目前来看，消费品高企的估值反映其股价中已经包含了投资者相当乐观的预期，短期内再要有很好的表现，颇有难度。相反，一旦有任何不利的传闻，其股价就会面临较大的波动。

当然，从未来6-12个月的角度看，2011年的业绩增长将摊薄消费品股票当前较高的估值，因此我们认为从长期来看，消费品仍具备提供**收益的能力。但在眼下，已经到了需要以时间来换取空间的阶段。

投资品预期过于悲观，

存在估值**的机会

反观投资品板块，一年来一再被投资者所抛弃，配置比例不断降低，轻配甚至零配的情况也有发生。

确实，投资品板块经历了多种不利因素的袭击，似乎看不到任何有利的因素。从经济周期的角度看，越来越多的投资者开始担心中国的中长期经济增速和投资增速可能将明显地下滑，这导致了投资品需求前景的恶化；从要素成本的角度看，矿石、燃料、劳动力等多项成本上升的压力显著，进一步挤压中游投资品的利润空间；从产能和竞争格局来看，中游投资品行业的产能普遍过剩，以致竞争环境恶劣，拖累投资品的业绩表现？???这些因素反映到股价上，造就了投资品相对低廉的估值。

我们认为，对投资品而言，或许有些偏积极的因素会在2010年下半年陆续发生，值得留意。一方面，中国城镇化进程的加速，会改善投资品的中期需求前景。从**强副总理的多次讲话中，我们体会到，作为“调结构”和“保增长”的结合点，城镇化有望成为下个阶段乃至“十二五”的政策着力点。2010年下半年，随着城镇化可能加速推进的信号逐渐明确，对于中国经济和投资的中期增长前景的预期将有所改善，由此也会提升对投资品板块需求前景的预期。另一方面，三季度落后产能淘汰的严格执行，会令投资品行业的供给压力显著减轻。2010年是“十一五”的*后一年，为了实现节能降耗目标，高耗能产业将在三季度末完成落后产能的关停淘汰。目前，多数投资者对于淘汰落后的执行力度仍心存疑虑，毕竟历史上的多次淘汰都不算非常成功。我们认为，这次**的决心非常坚定，措施也格外严厉。然而，能否贯彻落实，取决于惩罚措施的力度。

对于淘汰落后产能，来自上层的压力是显著的。2010年6月4日***办公厅下发的钢铁行业落后产能淘汰的意见，提到对未完成指标的地区实行“区域限批”。那么地方**的贯彻力度又会如何呢？公开资料显示，在钢铁、水泥、电解铝等落后产能较为集中的唐山地区，该市市**明确下文指出，要对落后产能停水停电；对未完成淘汰目标的**主要**和分管**不予提拔重用，视情况给予纪律处分；对未完成目标任务的国有企业和国有控股企业法定代表人一律就地免职。

我们认为，在严厉的惩罚措施的威慑下，本次落后产能淘汰将更为有效，对行业供给的改善也更为明显，因而，行业内的龙头公司将受益，产能利用率有望提升，对上游谈判地位也将有所改善。在供给和需求预期均有望改善的情况下，水泥、钢铁、造纸等中游的投资品将迎来估值**的机会。■