艰难的抉择

2011-08-02来源 : 互联网

货币政策是一项有用的工具,但它无法解决美国目前面临的各种问题。如果试图用货币政策来解决所有问题,即将利率保持在低水平的时间过长,则在短短的几年之内我们就将重蹈严重经济衰退的覆辙。

如果我们使利率保持在过低水平,总是担心经济复苏的能力和为了避免衰退不惜一切代价的强烈愿望,则我们就会冒重复过去错误的风险和错误政策带来的后果

现在是美国经济的不确定时期。美国的失业率接近10%,金融体系仍然面临压力,每周新闻中都有社区银行倒闭的消息,美联储正在大量印制货币,零利率使得选择储蓄的人几乎没有任何收益。几十年来美联储都未曾面临过如何实施货币政策的挑战,我们面临着对一些政策的艰难抉择。

监管政策抉择

多数人都认可的一个简单真理是纳税人不应当资助美国的大型金融机构。国会刚刚通过了金融改革立法,我们似乎有必要简单分析一下这项立法的某些影响。

总体上讲,这部立法采取了一些重要措施来强化监管框架和金融机构的问责制。但这项立法的成功**取决于监管当局如何有效实施新规定。例如,该法中有一项称为“沃克尔规则”的规定,其目的是限制大型机构从事投机性活动的能力。所谓的“专项”交易和对从事高风险业务对冲基金的管理必须与商业银行和银行持股公司的业务分开,前者不能直接使用被保险的资金和美联储的贴现窗口。这是一项重要规定。但是,此规则有一些例外。该规则是否能起到预期作用将取决于该规则的具体表述是否严格,以及如何解释和实施。

该项立法还设立了一个新的消费者保护机构,其目的是为了消除没有受到监管与受到监管的金融机构之间的待遇差异,前者包括住房抵押贷款公司、发薪日贷款机构和***发行商。该机构的成功与否将取决于是否能恰当地识别利用这些差异的机构和使其具有可以接受的行为标准。如果该机构仅将资源用于已经受到严格监管的社区银行,则积极影响将是有限的。为了使消费者能够享受到预期的好处,具体和针对性的实施计划非常关键。

该项立法主要目的是试图解决公众担心的“大而不倒”机构的问题,即纳税人将救助那些非常大和复杂的机构,无论这些机构承担了何种风险和作出了哪些决策,因为它们具有“系统重要性”,所以不能倒闭。该项立法是否可以解决“大而不倒”的问题取决于在下次危机来临时监管机构的**力。该项立法目前规定,如果一家机构被确认为存在“违约或有违约的风险”,而且常规破产清算程序可能造成系统性影响,则联邦存款保险公司将接管该机构。采取这一行动的程序是复杂的,需要多家监管机构达成一致意见,由财政部*后决策,并得到总统的同意,而且需要**裁决该行动不是武断的和随意的。这对监管机构来说是一种*大的挑战。我认为,简单的真理是“大而不倒”问题不会轻易消失。

即使在*近这场危机中表现很差,但美国的大型金融机构目前仍然是财务上和**上强有力的机构。在经历了近期这场**性银行危机的灾难之后,监管当局已经放弃*初针对这些大型金融机构强化**资本标准的设想。巴塞尔委员会刚刚宣布达成一项协议,对**大型银行实行一级资本/资产3%的比率。这是一种33比1的杠杆率。在本次危机**和倒闭时,贝尔斯登的杠杆率是34比1。该项规定使犯错误的可能性很小,这种风险水平是无法接受的。

当我分析金融监管的前景时,我充满希望,但现实情况是下一次危机可能不同。监管当局被赋予一种使命和权力,来加强对大型金融机构的监管。成功与否将取决于我们是否选择严格标准和以诚信、公平及坚定决心来运用新的权力。

货币政策抉择

目前我们收到和分析的有关经济前景的数据喜忧参半,因此有关采取什么措施对经济发展*有利的观点也不同。美联储负有保持价格稳定和促进经济增长的双重职责。所有公开市场委员会的成员都致力于履行这些职责,但各位成员对美国目前形势出现的原因和政策措施存在不同看法。

目前,媒体、各类经济学家和“市场**”认为美国正在进入一个“新范式”时期,我们必须接受高失业率和低收入增长,而且利率将在长期内保持接近于零的水平。他们警告说,通货紧缩是一个严重的风险,美国可能成为另一个日本,我们必须不惜一切代价避免出现这种情况。

虽然我非常期望近期情况有所改善,但我更关心零利率和进一步刺激政策的长期可能影响。需要记住的是,高利率并没有引起本次金融危机或衰退。我认为在选择货币政策措施时需要考虑如下四个重要的方面。

**,趋势数据显示经济出现温和复苏。这是一种温和的复苏,因此表现出好坏情况交替出现的结果。今年下半年,GDP的增长率可能在3%左右。月度数据可能会有所不同,这是复苏阶段的典型情况。公司利润情况在逐月改善。

虽然月度数据显示的信息可能是不明确的,但趋势数据一直是积极的。自年初以来,私人部门工作岗位增加了63万个。今年上半年私人部门劳动力收入在所有方面都出现增长,工作时间增长的速度显著高于就业的增长速度,这是经济复苏早期阶段的典型特征。美国目前正在经历较快的复苏。

此外,自2009年第二季度以来,个人收入增长了2.8%,消费增加了1.6%,设备和软件投资增长了15%,工作时间增加了5.3%。与上年同期相比,工业生产增加了8.2%,高技术部门增加了20%,制造业增加了8.3%。自2008年第四季度以来,公司利润增加了57%。虽然目前与我们的预期还有一定差距,但美国经济在复苏,除非出现特殊冲击和错误的政策,否则今后几个季度里美国经济将会继续增长。

第二,纠错需要时间。美国经济正在从众多可怕的冲击中复苏,而且需要一些时间才能**正常。另外,我们所经历的金融和经济冲击并非 “刚刚发生的”。金融危机的形成是多年来过低利率、过高杠杆率和过于宽松金融监管的结果。我们需要非常谨慎,不要重复上述政策。如果我们使利率保持在过低水平,总是担心经济复苏的能力和为了避免衰退不惜一切代价的强烈愿望,则我们就会冒重复过去错误的风险和错误政策带来的后果。

下面是一些有关美国经济失衡程度的重要数据,以及从20世纪90年代至今造成这种失衡的可能原因。

19911995年,实际联邦基金利率平均为1.6%,20012005年,平均为0.37%,2008年至今,仅为-1.0%,**不是一个紧缩的政策环境;

总的联邦债务从占名义GDP的60%上升到75%;

消费者的债务从占名义GDP的63%上升到94%;

非金融机构的债务从2000年的占名义GDP的189%上升到2008年底的234%;

19932007年,美国20家*大金融机构的平均杠杆率从18比1上升到超过25比1,*高时达到31比1。

美国对其他国家的负债达幅度增加,从占名义GDP的4.87%上升到24.32%。

显然,这些趋势对美国经济的影响是重大的,我们必须认识到不可能在短期内改变这些趋势。

第三,现在不是实行紧缩政策的时候。目前需要保持一种适应性货币政策,但转向一个非适应性政策的清晰政策路径可以促进更可持续的经济复苏。在这种政策下,金融杠杆率会缓慢降低,许多仍然存在的经济失衡现象将会消失。在这种政策下,经济扩张的步伐将是可持续和逐步的,就业岗位也会稳步增加。加快GDP增长的办法有很多,但高度扩张性的货币政策绝不是一个好的选择。

随着经济自身的扩张和转向更加均衡,政策需要逐步紧缩。应从公开市场委员会的声明中放弃“较长期限”的语言和去掉低利率的保证。这将告诉市场,如果想要获得收益,必须接受风险和管理风险。公开市场委员会应当宣布,根据当前条件,政策利率在某一天将变为1%。在1%的水平上,公开市场委员会应当保持一段时间,使经济有时间进行调整和使市场相信经济复苏是在合理的增长轨道上。在恰当的时候,政策利率应逐步变为2%,此后名义联邦基金利率变动将取决于经济的表现。

如果选择这样一种路径,则GDP及其重要的部门将会如何表现?我们首先分析消费。

几十年来消费一直占GDP的63%左右。在经济繁荣时期,消费占GDP的比重上升到70%。比较合理的情况是消费者回到占GDP比重的历史水平,然后根据收入水平而相应增长。如果情况是如此,则消费会促进增长,但其贡献度不可能超过以前不可持续的水平。

可以从另一个角度来分析消费者的作用。个人储蓄从1985年的占可支配收入的近10%下降到2007年的不到2%。目前接近5%,虽然有明显好转,但仍然低于历史正常情况。假设储蓄率逐步稳定,而且个人收入随着经济复苏而增加,大家就可以更清楚地了解消费对经济增长的贡献,但消费也不可能像过去10年那样发挥关键性作用。

虽然企业也需要改变失衡状态,但企业部门对经济复苏的前景至关重要。幸运的是,企业部门的调整正处于初期阶段。公司利润正在增加,而且非金融部门公司的资产负债表也正在改善。随着对经济增长信心的重新建立,企业部门越来越有能力支持投资增长。另外,尽管信贷供给和需求可能在某种程度上会妨碍经济复苏,但问题的关键不是缺少货币供给。目前市场上充满了流动性,随着条件的改善,企业可以得到资金。

*后,联邦政府也需要重新平衡其资产负债表。联邦和州政府的预算压力是*大的,不确定的税收计划显然对经济复苏是一种威胁。这会给消费者和企业带来负面影响。尽管这些问题会对经济前景有负面影响,但对美国来说这些都不是新问题,除非这些问题被忽视,否则这些问题本身并不会严重拖累美国经济。

美国经济有能力复苏。但是,如果为了进一步促进复苏而继续采取零利率的政策,很可能的情况是正面和负面影响一样多,因为会带来意想不到的后果和不确定性。危机期间零利率政策是可以理解的,但经济复苏一年后仍实行零利率会引发起合理性的问题,即复苏是否是可持续的和增加不确定性。

第四,需要考虑市场动机。在本次危机期间,当市场运行停滞时,我们不得不思考金融市场的重要特性的问题。我们需要市场平稳运转。但是,市场参与者不能引导政策。当报告的各种数据表现出系统性负面结果,而且更多正面和长期增长趋势没有能够被充分认识时,就需要采取积极行动。当然,市场希望零利率无限期地保持下去:通过购买政府债券,市场参与者可以从无成本的货币中获得一个有保障的收益。

在本次复苏的**年里,GDP平均增长3.2%。在1991年的复苏期间,GDP增长率是2.61%;在2001年的经济复苏期间,GDP的增长率是1.92%。我们都希望看到一个更加强有力的复苏,但低速增长不是增长速度的下降,我们不应当仓促作出反应。

对我来说,今年夏天的情况似乎非常熟悉。我*近重新翻阅了2003年春天和夏天的新闻报道,当时正好在公开市场委员会将联邦基金利率降低到1%之前,此后到2004年联邦基金利率一直保持在1%的水平。在2003年6月,一位著名经济学家在《今日美国》上指出:“美联储理事会*近警告说美国正面临通货紧缩的风险。日本在过去10多年里一直受通货紧缩的困扰。欧洲可能正在走向通货紧缩。整个世界经济可能被通货紧缩所拖累。这可能是通货紧缩周期的**轮。商务部统计的美国企业订单4月份比3月份下降了2.9%,这是17个月以来的*大降幅。由于新增就业岗位减少和工资上涨停滞,美国人可能无法购买足够多的产品来保持经济的增长。”

在2003年第三季度,在许多类似文章发表后不久,GDP的年度增长率达到了7%,但利率几个月一直保持在1%的水平。由于低利率水平保持了较长时间,信贷开始迅速扩张,并为大萧条以来*严重的经济危机奠定了基础。我认为,这是一笔非常昂贵的保险费。目前美国的失业率是9.5%。我清楚地知道当时我参加了公开市场委员会。这就是为什么我坚信在温和经济增长时期零利率是一种危险的赌博。

20世纪30年代的大萧条是一个极其痛苦的事件。我们必须记住大萧条的教训,我们必须避免大萧条的错误。例如,美联储永远不应当在一天之内将存款准备金率提高一倍。但是,我认为我们不应当忘记从大通胀和2008年金融危机中得出的其他近期教训:实际利率显著为负值造成了严重的后果。

关于通货紧缩的*后一点看法是,1945年消费物价指数仅为18,而2000年该指数为172。尽管**了本次危机,目前的消费物价指数仍然超过了219。在过去50多年里,消费物价指数从未出现过系统性下降。我找不到任何关于通货紧缩是当前经济复苏*严重威胁的证据。

结论

美联储需要保持政策利率具有适应性。在一段时期内,政策利率甚至可以低于其长期均衡水平。但是,美国经济正在复苏,而且增长的速度快于前两次的复苏过程。重要的是,近期的金融危机和衰退并不是由高利率引起的,而是由低利率引起的,后者在消费者、企业和政府部门都造成了过高的债务和杠杆率。我们需要脱离零利率这种应急措施,使利率逐步和谨慎地上升。这与经济的缓慢和小幅回升有更紧密的关系,这种政策就不会滞后于经济复苏。

货币政策是一项有用的工具,但它无法解决美国目前面临的各种问题。如果试图用货币政策来解决所有问题,即将利率保持在低水平的时间过长,则在短短的几年之内我们就将重蹈严重经济衰退的复辙。我希望免费的货币是真正无代价的,我也希望有一种无痛苦的方法可以摆脱严重的经济衰退和高杠杆率现象,迈向强劲和可持续的经济增长,但现实情况是在发展的道路上没有捷径。

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