衍生品带刺的玫瑰

2011-08-03来源 : 互联网

Derivatives, roses with thorns

日前，中国银监会发布的《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，旨在规范银行金融机构与机构客户在衍生品交易的资质以及销售等方面的行为，强调衍生品交易的需求真实性和风险承受的适宜性原则。场外衍生品尤其是复杂衍生品市场的风险再次引起人们的关注。国际自然科学基金管理学部在监管部门的支持下，组织专家就“人民币外汇衍生产品相关的发展总体规划和策略”进行了课题研究，为了更好地让读者对金融衍生品市场有更深入的了解，并了解监管部门的政策背景，我们特邀几位课题组专家根据课题成果撰文，形成了此组文章。

金融衍生品：发展策略与路径

Way and strategy about development

文/韩立岩车瑜

引发金融风暴的次贷危机缘起于复杂金融衍生品，中国银行业免于深陷金融危机也部分得益于国内金融衍生品市场的缺失。但是，中国工商企业与银行业金融机构也因为金融衍生品的不发达而蒙受投资损失。

在初步反思金融危机诱因的今天，简单金融衍生品仍要继续发展的共识已经达成。中国在金融发展与金融创新的道路上应当继续大步前进，而国际正反两个方面的案例带给我们后发优势，恰好成为我们前进的动力。

无论是产业结构升级、高新技术发展，还是证券市场的完善都将全面发展金融衍生产品体系摆在了时代的前面。制定发展策略的基本原则应当是：系统性、实需性、可控性和渐进性。当然渐进的本质在于稳步前进，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

基本金融衍生产品应当包括：货币类、利率类和证券类。下面我们基于金融衍生品的系统性，结合实需性、可控性与渐进性来阐述发展策略与实施路径。

货币类衍生品的发展

从中国经济、国际贸易与国际投资的实际出发，我们所说的货币类衍生产品应当包括单一货币类和指数类。前者包含人民币－美元、人民币－欧元和人民币－日元，每个币种都有期货、期权和期货期权。后者具体讲是人民币指数产品，包括人民币指数期货、指数期权和指数期货期权。笔者主持的北航课题组在国家自然科学基金的资助和国家外汇管理局的支持下编制了同时反映国际贸易权重和外国直接投资权重的基于7个主要外币的市场汇率的“人民币指数”，指数从2007年10月对外发布，数据回溯至汇改日2005年7月21日。基于人民币指数可以开发创新型的各种指数产品，发挥通用性的信息功能和套保功能。

根据国外近30年的发展经验，货币类衍生产品应当形成场外和场内相配合的完整体系。从便利性和大宗交易特点上讲，货币期权和人民币指数期权适合场外交易，即在上海银行间市场交易；而从标准化、流动性和无特定对手方的特点上讲，货币期货和货币期货期权、人民币指数期货和人民币指数期货期权适合在场内交易；例如，从规模效益出发，可以在位于上海的中国金融期货交易所交易。

2006年8月28日，芝加哥商品交易所推出人民币期货和期货期权合约交易，包括人民币－美元、人民币－欧元和人民币－日元三个类型。由于人民币尚不能自由兑换，这些衍生品交易实行无本金交割。尽管初期交易量较小，但是这个境外人民币场内市场毕竟坚持下来，随着全球经济的复苏和中国在全球经济总量币种的继续提升，特别伴随着人民币进入国际贸易结算货币系列所标志的人民币国际化的起步，人民币衍生产品的交易必然活跃起来，将形成境外人民币体系。这样以往所担忧的人民币定价权的旁落将更加凸显。因此，可以说，推出人民币场内交易迫在眉睫。

那么应当先推出哪个币种呢？考虑到贸易量和资本往来量的大小，应当率先同时推出人民币－美元和人民币-欧元衍生产品；考虑到汇率波动性和企业需求的迫切性，应当首先选择人民币－欧元和人民币－日元产品。因此可以依从人民币－欧元、人民币－美元和人民币－日元的推出顺序，在时间间隔上可以灵活掌握，根据市场流动性和发展平稳性来决定。

在品种的选择上，美国和新加坡都采取了“先推出金融期货后推出金融期权”的策略。由于期权市场的交易条件较为严格和复杂，对于投资者素质要求高，更重要的是缺乏期货市场做基础的期权交易通常不活跃，因此建议优先发展期货合约的场内交易，待其平稳运行并保持一定交易量后再推出期货期权交易。随后在场内交易取得经验、投资者和经纪人得到实际锻炼之后，适时推出货币期权的场外交易。

在投资者资质控制方面也要采取渐进原则。首先培育机构投资者，并且严格要求资质门坎，保证行业规范的高水平和一致性。待市场交易条件和监管条件成熟后，再向个人投资者适度开放。这也就对于期货与期权的合约规模提出要求，采取“先推出大面额合约，渐进推出迷你合约”的策略。中国的个人投资者一直处于成长期，在较高储蓄水平的保证下，从事证券投资的热情持续高涨。要保护这种有利于资本市场有序发展的积极性，就要坚持高标准和渐进性原则。

至于人民币指数产品，这是一个全新的概念和投资形式。美国外汇市场的美元指数及其衍生产品取得了成功，但是欧元指数产品并没有形成气候。这是值得进一步研究的。但是高速发展的中国对外贸易和国际投资对于通用性周期指标和通用性对冲工具，有着日益增长的需求，我们可以借鉴美元指数及其衍生产品发展的经验，积极准备市场条件，搞好产品开发，适时建立市场，推出产品。

经过两年的跟踪研究，我们发现人民币指数与美元指数、黄金指数和国际期货价格指数均表现出较高的相关性，在长期具有均衡关系。特别是，人民币指数与黄金指数呈现出显著的负相关关系。因此，人民币指数已经具有信息价值。考虑到越来越多的中国企业具有多元化的国际贸易和资金往来的特点，因而对于低成本简单化的风险对冲工具的需求也会愈加强烈。人民币指数产品可以满足国际业务币种多元化的风险对冲需求，并且为QFII和QDII业务提供了对冲工具。类似于单币种货币衍生产品，人民币指数的期货和期货期权应当优先发展，实行场内交易；而人民币指数期权则实行场外交易。

那么，货币类衍生产品的交易需要哪些市场条件呢？根据国际经验，汇率市场化是主要的前提条件，相配合地也要求利率市场化；而资本项目自由化不是必要条件。应当强调的是，没有汇率与利率的市场化，就没有货币衍生品价格的市场化波动，对于投机者和套利者就没有吸引力，也就没有足够的市场流动性。

目前中国的事实汇率制度已经是有限弹性，从管理模式和价格形成机制上与市场化汇率没有本质区别，而利率市场化的准备工作已经就绪，随着银行服务业的更加规范化经营和国债体系的完善，利率市场化的实施就在最近的未来。

当然资本项目自由化是一个严峻的问题，应当慎之又慎，从战略上看将是一个长期过程。但是我们已经是有一定自由度的间接投资模式，况且，从英国、澳大利亚、韩国、新加坡等国家的经验来看，资本项目的一定程度管制并不妨碍外汇衍生品的交易。但是他们的经验也表明，随着管制的放松，外汇衍生品市场的流动性会增强。还应当看到，人民币作为结算货币进入全球经济体系是一个决定性的步骤，随着人民币成为结算货币，实体经济企业也会将其作为短期储备货币，那么离岸市场就会更加发达，对于人民币外汇衍生品的国际需求就会迅速增加。

利率类衍生品的发展

根据国外利率衍生品的发展路径，利率衍生品最初的发展形式是利率期货，在利率期货发展的基础上，利率期权和互换才得以发展。在我国，利率类衍生品的发展同样也遵循一个循序渐进的过程。我国在上世纪90年代初就开始效仿美国，开展国债期货交易。但是，最终以失败告终，震惊国内外的“327国债风波”，至今使我们对国债期货心有余悸。

然而，伴随着国债规模的日益增大和监管体制的日趋完善，在缺乏利率风险管理工具的条件下，一些市场交易者尤其是持有大量国债的商业银行和企业，出于对持有债券结构调整、收益调节以及规避利率风险等方面的考虑，自发地尝试进行国债远期和利率互换的交易行为。这是我国最早产生的比较成功的利率衍生品的类型。

我国利率市场存在较多的问题：利率市场化程度不完全，缺乏可靠的能用于参考的市场利率；交易所与银行两大市场割裂；监管体制还不完善。所以，我国对利率衍生品最初的较为成功的尝试是以债券为标的的债券远期。从实质上来看，国债远期交易是国债期货的雏形，与国债期货一样具有做空功能和交易放大效应。从国债买断式回购到远期交易，不但是国债交易方式的不断增加，而且是做空机制的不断完善，为以后发展国债期货打下基础。

在债券远期的基础上，2006年2月，我国推出了以国债收益率为参考利率的人民币利率互换产品的交易试点，交易的基础产品主要是银行间7天国债买断式回购利率。其推出得到银行业金融机构和企业的极大关注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的债券，金融机构就面临较大的利率风险，而人民币利率互换产品可以有效地的对冲利率风险。2008年，以FR007为浮动方参考利率的利率互换，其交易总额为2944.08亿元。但是，目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点都是面向债券市场投资者，交易范围并不广泛。

交易从债券市场投资者到一般投资者，需要市场其他条件的配合，尤其是利率市场化程度的日益加深。近十几年来，我国利率市场化的进程得到高度关注，并且在国家政策的指导下利率市场化循序渐进，步步为营。利率市场化的不断进展，对其他利率衍生品的推出提供条件，以3个月上海银行间同业拆放利率为基础的利率远期协议和以3MShibor为基础的人民币利率互换协议就应时代而产生。这些利率衍生产品的推出为投资者提供了更多选择的空间，开始受到投资者的青睐。2008年，以3MShibor为浮动方参考利率的利率互换，其交易规模为555.72亿元。

国债远期交易的实施确实为其他利率衍生产品的推出创造了条件。然而，期货、期权等其他衍生产品的出现，不会成为远期交易的必要条件，不会因为有远期交易的机制就自然产生。其他利率衍生产品的出现，需要市场其他条件的配合，尤其是国家政策方面的支持。

目前，我国还没有利率期货和期权，在发展期货和期权的初期，应以国债期货和期权等面向债券投资者的产品为先导，然后再推出面向一般投资者的以市场利率为标的的标准化的利率衍生品。而国债期货和期权的推出，需要一些条件。

首先，国债市场规模较大。国债市场规模为国债期货交割提供了现货基础。面前，我国国债的市场规模已经满足推出国债期货的条件。根据发达国家经验，各国开展国债交易之初，国债占GDP之比，即国债负担率大致为14%45%，2007年，我国GDP为257306亿元，国债累计余额为53365.53亿元，国债负担率为20.74%。2008年，我国GDP为300670亿元，国债累计余额为53271.54亿元，国债负担率已经达到17.7%。其次，要有较为完善的金融监管体制。1995年“327国债”期货的夭折，以及今天美国的金融危机，都与不利的监管体制有关。

另外，交易所要对标准化合约进行合理设计和对投资者操作行为进行严格监控。同时，推出面向广泛投资者的利率期货，还需要利率市场化程度较高。我国在利率市场化方面已经做出了突出的成绩，但是市场化的广泛认可的利率并未形成。对利率市场化有一定要求的远期利率协议和人民币利率互换，反过来也能促进利率的市场化。只有具备这些条件，利率期货和期权才能得到发展。

证券类衍生品的发展

2005年以来沪深300指数期货的推出已经准备4年了。上海金融期货交易所已经准备就绪，自2006年1月起沪深300指数期货的模拟交易也已积累了两年半的数据。由于金融危机横天而降，打乱了原先的发展部署，产品的正式推出似乎仍沓无音讯。但是近年来，关于股指期货的各种研究却数量大增，从各个角度提供思考。应当说，当人们已经习惯证券市场的涨涨跌跌的时候，股指期货的推出就不会掀起轩然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期货的实盘交易。

但是从国际经验来看，单一股指期货的运行不能保证市场的流动性，还需要同一指数期权与之配合。美国、日本与韩国的经验充分说明了这一点。这三个国家基本上是在推出股指期货一年以后推出股指期权。

通过对韩国KOSPI200期权市场和期货市场的相互关系的比较分析，我们发现从股指期权市场对股指期货市场发展的促进作用主要体现在交易量的稳定提高与和投资者结构的改进。事实上，股指期权的推出显著增加了股指衍生品市场的流动性，并显著增加了个人投资者和外国投资者，期货和期权两个相关市场形成配合与互补关系。

从理论分析，股指期权对于期货的促进作用表现在三个方面：

第一，从风险控制的角度看：股指期货可以对于股票和基金投资进行套期保值，实现大交易量的风险控制。股指期权以其杠杆作用和较低的交易成本是与股指期权的最恰当的配合。股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合，满足多层次投资需求，可以提高整个证券市场体系的信息量，进而改进基础证券市场的有效性。

第二，从投资者的结构来看：股指期货以其交易量大和保证金盯市制度适合于机构投资者选做针对证券投资的套保工具，而股指期权可以提供小额投资产品，能够满足个人投资者的套保需求。

第三，从交易机制与合约设计上来看：一方面，股指期货和股指期权以相同的股指作为基础标的，报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示，均采用现金交割，这就提供了期货与期权设计与交易的便利。另一方面，针对每一个具体期限的股指期货，可以设计同一期限而执行价格不同的看涨和看跌两个股指期权系列，这就形成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系。

为了提供实验证据，笔者建立了股指期货和股指期权的套保模型，使用沪深300股指期货仿真交易数据模拟套保组合，利用套保效率评价模型评价组合套保效率的高低。结构表明：第一，股指期权和股指期货的主要套保组合都能对股指期货面临的价格风险起到一定控制作用；第二，无论对于多头股指期货还是空头股指期货，购买看跌期权的保护性策略组合波动性较小，具有风险控制能力。

因此，以沪深300股指期货的推出为开端，我国股指类衍生品市场应当系统而有序地进行战略展开。在沪深300 股指期货平稳运行一段时间之后，应当适时推出相同标的股指期权产品。为此管理当局和金融行业要在制度安排、产品设计和行业规则方面做好准备。

Development of over-the-counter derivative transaction needs

to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation

文/郑振龙邓弋威

场外衍生品交易市场在整个金融衍生品市场中处于非常重要的位置，其发展历程长，交易量大，产品结构复杂，市场参与者往往也是大型金融机构。中国的场外市场自1994年开始设立，然而直至2005年，我国才在场外市场开展大规模金融衍生品交易。与国际成熟市场相比，我国的场外金融衍生品市场交易量小，品种欠丰富，市场流动性不高，市场整体还处在起步阶段。

国际金融衍生品场外交易市场现状

目前，全球的衍生品交易具有以下特征：从市场结构来看，场外市场是衍生品交易的主要市场，不论是其交易量还是产品的丰富程度都远远要超过场内市场。场内市场处于补充地位。从标的资产的构成来看，场外交易的主要是外汇衍生品和利率衍生品，且进一步发展的势头迅猛；股权产品和商品产品在场外市场交易有限；信用产品虽然属于新兴产品，但市场成长速度很快，尤其是多标的的信用违约互换。从产品结构来看，结构简单的产品，如外汇远期、外汇掉期以及利率互换等，远大于结构复杂的衍生品，如各类期权。

此外，场外市场的投资者结构中，大型商业银行与投资银行的交易是场外市场投资者的主体。他们的交易往往集中在期限较短、结构相对简单的衍生品上。跨境交易占有了越来越重要的地位。以2007年为例，当年的外汇掉期、货币互换与货币期权的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月场外利率衍生品的跨境交易占场外利率衍生品交易的64.3%。这无疑是金融全球化的最好证明。场外衍生品市场的交易集中在美元、欧元、日元和英镑等主要货币，人民币衍生品在场外金融衍生品市场交易中所占比例非常小。

主要经验

目前，国际上场外金融衍生品交易市场正在迅速发展。而我国目前已建立了小规模的场外衍生品市场，债券远期、利率互换、外汇远期、外汇掉期以及交叉利率互换等产品已有交易。从国际衍生品市场的发展经验看，我国发展场外衍生品市场有哪些关键性因素需要考虑？

完善的标的资产定价机制是前提条件

标的资产完善的市场化定价机制是场外市场深入发展的重要前提。从市场参与者的角度来看，市场化的标的资产价格能够有效反映一国经济发展的波动和市场资金的供求变化。这种变化的不确定性才使得套期保值者有避险的需要，投机者也才能有获利的预期。如果标的资产价格固定或者变动幅度不大，或者长期呈单向变动，这都有可能导致市场上找不到足够的交易对手进行交易，市场也就难以成型。

以外汇衍生品场外市场的经验来看，各国在实行汇率市场化后外汇衍生产品市场交易量的迅速扩大很好地证明了这一点。

澳大利亚远期外汇市场的发展经验也佐证了这一观点。1980年代以前，澳大利亚实行严格的外汇管制。当时，澳大利亚的在岸远期外汇市场很小。随着汇率波动的加剧，1973年，澳大利亚在岸NDF市场产生。该市场只有澳大利亚本国机构参与，而且只能以澳元结算盈亏。这一市场在整个1970年代中后期和1980年代初发展迅猛，吸引了大量的金融机构参与。

但澳大利亚于1983年12月实现了澳元的市场化自由浮动，并于1984年6月取消了澳元在岸远期外汇市场上的“实需原则”限制。之后的短短三年间，澳大利亚的远期外汇市场完全取代了在岸NDF市场，到1987年，澳大利亚的在岸NDF市场已经基本没有交易，而有59家非银行机构获得参与远期外汇市场的交易权。

反过来，如果一国或地区存在发达的、完善的场外衍生品市场，对标的资产价格的限制不仅会降低市场效率，更有可能引发投机资金利用管制的错误定价冲击市场，影响一国的金融安全。在这一点上，日本和中国的台湾地区曾经走过弯路。台湾地区直至1989年才取消对新台币每日汇率变动的限制，但却于1987年放开新台币远期市场的实需原则。结果大量外资因预期新台币升值流入，导致新台币远期市场开放三天即被关闭；日本尽管名义上在1973年就实行了汇率的自由浮动，但一直对外汇市场存在较严重的干预，导致日元存在一定程度的低估。1984年，日本废除远期外汇市场的实需原则，引发大量投机资本涌入，成为日后日本经济过热和长达10余年衰退的诱因。

以上分析表明，过度的管制不仅制约本国衍生品市场的发展，甚至有可能成为金融危机的诱发因素。相对宽松的管制条件有助于本国场外市场的发展，使本国的在岸市场取代离岸市场，成为本国金融资产价格决定的中心。

扎实的市场基础是有效保障

首先，市场外部环境重点在于法律体系的构建。以我国的立法现状来看，我国并没有衍生产品方面的专门法律。而以“自由市场”著称的美国有足够的判例和法案对场外衍生品市场的组织，特别是监管者的地位和监管权限做出明确的规范。在亚洲，台湾地区和香港也有相关的金融法规来规范本地区衍生品市场的运行。一国立法欠缺，一来有可能导致市场监管主体不明，出现监管的“真空地带”；更重要的是，市场参与者缺乏有效的约束机制，这有可能带来风险不必要的增加。基于此，我国衍生品的立法应该注重明晰两个问题：一是监管机构和监管方式；二是市场组织形式，特别是市场信用体系的构建。

此外，在发达的场外市场中，行业自律组织的地位不能被忽视。例如：美国的外汇交易委员会、英国的银行家协会、外汇联合委员会等。与官方的监管机构相比，自律机构具灵活性以及专业性的优势。

其次，场外交易平台的构建方面。传统的在岸场外市场信息透明度相对较低。但随着金融自由化程度加深和全球化进程，现在的场外市场信息公开化程度和国际化程度大大提升，国际间的产品设计规范、价格信息交换和结算体系相互借鉴、兼容，趋同化程度越来越高，大量国际惯例和参考标准对我国外汇衍生品市场交易平台的发展无疑有着重大意义。此外，在结算平台的构建方面，澳大利亚以中央对手方为核心的清算结算体系建设将场外产品的交易清算也纳入其中。这一制度的特点在于，该制度不仅要匹配交易和进行清算结算，还要能对衍生品合约未来的执行以及相应的信用风险进行管理和控制。这对于信用体系不健全下我国场外衍生品市场的建设无疑是有着重要意义的。

最后，现货市场的构建方面。尽管目前从国际市场来看，衍生品市场的交易量有可能高于现货的交易量，但一个稳定、活跃、有效率的现货交易市场是场外衍生品市场成功发展的必要保障。如果标的资产交易量不够大，市场套利的力量不足以制约衍生产品市场，那么衍生品市场的定价及其功能的实现都会出现很大问题，甚至出现恶性市场操纵事件。因此，在大力发展场外衍生产品的同时，现货市场同样也需要配套的支持和发展。

政府行使合理职能是重要因素

对政府的定位需从两个层面展开讨论：一是在外汇衍生品市场初创期政府的定位，二是在外汇衍生品市场已成型后政府的定位。

从世界外汇衍生品市场主要的发展动因可做出分类。以美国、中国香港、英国OTC市场为代表的市场属于自然演进类型，这些市场奉行“自由市场准则”，市场多为传统国际或区域内的金融中心，具有良好的市场基础条件；以新加坡、英国交易所市场、韩国、以色列为代表的市场属于政府主导类型，政府在推动外汇衍生品市场发展过程中起到了重要作用。与自然演进的市场相比，这类市场发展时间相对较短，但政府的努力为市场的发展创造了良好条件；以墨西哥为代表的市场属于危机应对类型，是为应对本国金融危机的由政府推动建立。

我国目前金融市场发展相对滞后，如果在市场建设初期，政府不出面，全凭市场自身的力量演进，我国场外衍生品市场的发展将远滞后于其他国家和地区，甚至失去自己的生存空间。基于此，值得我国借鉴的应该是新加坡、韩国等国衍生品市场的发展模式。在市场的初创阶段，政府积极倡导，利用“后发优势”，借鉴发达市场在法规体系、交易体系、产品体系和风险控制体系等方面的优点，完善自身市场基础建设，促成我国场外衍生品市场的发展。

而在市场逐渐成型后，从国际经验来看，如果市场正常运行，政府对衍生品市场的强行干预是无效甚至有可能具有反作用。

以韩国的外汇市场为例。1999年韩国允许本国外汇银行与非居民进行离岸NDF交易。然而，由于韩国资本管制的存在，韩元离岸NDF市场规模激增，并对韩国经济产生了显著影响。2003年，韩元出现强烈升值预期，NDF交易规模增大并引发韩国外汇市场剧烈波动。因此，2004年初，韩国政府决定限制本国银行在NDF市场上的交易头寸。这一政策带来了始料未及的后果：在岸与离岸NDF掉期率差价迅速扩大，NDF市场上的掉期率从2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市场上的掉期率保持稳定。这一方面使得在政策限制下承担较多美元空头的本国金融机构在NDF交易中受损严重，另一方面由于NDF市场掉期率显著低于国内外利率差异，大量资本涌入韩国债券市场，放大了韩国资本流动的不稳定性，也削弱了央行干预汇市的政策效果。

在正常条件下，政府没有必要过分干预已成型的外汇衍生品市场。衍生产品市场的推出，对于一国形成稳定的资产价格水平有重大意义。过分的干预，只能导致市场定价机制不健全，使衍生品市场无法完整地实现其功能。但需要指明，在正常条件下政府不应过分干预衍生品市场，这并不等价于政府不干预衍生品市场。在极端情况出现时，例如金融危机，政府有责任果断地干预市场，维护市场稳定和投资者信心；同时，我们所说的政府不应过分干预市场也不等价于政府放弃对市场的监管。“公开、公平、公正”原则下对市场信息的真实性、信息披露的透明度和交易合规性的监管在金融市场的任何一个环节都是必需的。

Central Bank’s new weapon

文/施建淮李苗献赵留彦

实行固定汇率制度的国家容易遭受针对本币的投机攻击，特别是在该国经济基本面脆弱或该国政府执行了与固定汇率不相一致的宏观政策的情况下。在外汇衍生品市场发展完善的环境里，投机攻击常通过外汇衍生品市场进行。外汇衍生品市场的发展给中央银行抵御针对本币的投机攻击带来了新的复杂因素，但同时，它也为中央银行提供了新的外汇干预手段。

远期外汇市场投机攻击与中央银行的利率捍卫

当固定汇率制度陷入危机时，投机者主要是通过远期合约向商业银行抛售本币。如果投机者持有本币远期空头头寸，作为其交易对手的商业银行便处于本币远期多头头寸和外币远期空头头寸。由于政府监管要求以及自身稳健经营的需要，商业银行将力图通过抵消性交易扎平货币头寸、规避汇率风险。不过如果发生了货币危机，在本币贬值预期下商业银行要扎平货币头寸并不容易，因为此时银行体系之外的交易者同样不愿意持有本币远期多头头寸。

要维持固定汇率，最终必须由中央银行出面干预远期外汇市场，吸收商业银行持有的本币多头头寸，解决商业银行远期货币头寸失衡问题。除了与中央银行交易远期合约外，商业银行也可以通过掉期交易冲消本币远期多头头寸，以此达到货币头寸的平衡。

但是，这也离不开中央银行即期市场的外汇干预。

商业银行在即期市场上大量卖出本币会导致本币贬值压力，因为货币贬值预期下很少有人愿意购入本币。若要维持固定汇率，央行必须在即期市场买入本币、卖出外汇储备。同样原因，由于很少有人愿意借出本币，商业银行在即期市场上交付的本币一般要通过中央银行贴现窗口融资。中央银行必须根据其贴现率供给国内货币，并不得不随后在即期市场上买入。这种恶性循环很容易耗尽其有限的外汇储备。反过来，如果中央银行既不干预远期外汇市场也不干预即期市场，则固定汇率立刻便难以维持。

当固定汇率制度陷入危机时，为了捍卫固定汇率，中央银行所采用的策略是：如果具有足够多的自有外汇储备，外汇干预可以完全吸收市场上做空本币的头寸，那么外汇干预将不存在外汇损失，干预策略将首先通过购买远期合约来进行，此时中央银行无需采用利率捍卫政策。但是现实中，中央银行的自有外汇储备通常都是有限的，因此在远期外汇市场的干预不可能一直持续下去。当中央银行停止在远期市场购买本币时，商业银行就必须通过在即期市场上卖出本币，以及进行掉期操作来对冲与投机者签订的远期合约。

此时，中央银行为了维持汇率，将不得不在即期市场大量买入商业银行抛出的本币。同时，中央银行会通过贴现窗口向商业银行提供资金，使得后者能够卖出本币去对冲自己的远期头寸。此时动用外汇储备的外汇干预方式将大量消耗中央银行的外汇储备。当自有外汇储备被大量消耗时，中央银行的最优干预策略将是执行利率捍卫政策，提高贴现率，以此来增加那些靠借入本币来进行投机的投机者的成本。

中央银行也可能通过这种方法来限制信贷渠道，从而对卖空本币的投机者实施挤仓。由于商业银行体系也可以自由在国内市场上创造信用，中央银行事实上并不能完全垄断本币的供给，因此中央银行要有效进行多头挤仓必须具备一定的条件。多头挤仓一个基本的条件是多头方有能力在资产市场上控制大量多头头寸。对中央银行而言，这要求其有能力出售大量的远期合约，承诺未来购入本币、交付外汇，并允许商业银行向空头投机者出售大量合约。而中央银行要具备交割大量外汇的能力，则必须持有充足的非借入外汇储备。如果存在因国内信用扩张所导致本币贬值的压力，中央银行对本币做多的能力便受制于其非借入的外汇储备的规模。

有效进行多头挤仓的另一个重要条件是，中央银行能够控制向商业银行体系和空头投机者的信用供给。如果完全控制信用供给，那么就有能力限制投机者的空头头寸。中央银行可采取两步政策：第一，在最优利率水平下供给信用；第二，在投机者持有大量本币空头头寸后，中央银行限制商业银行体系的信用扩张，使得合约到期日投机者难以获得本币进行交割。

货币期权市场投机攻击与利率捍卫政策

除了利用远期合约进行攻击外，投机者，比如对冲基金，也会利用货币期权工具对本币进行攻击。在外汇期权柜台交易中，投机者和包括公司和基金经理在内的对冲者最终必须和商业银行发生交易，因为商业银行是外汇即期市场和外汇衍生品市场上主要的做市商。通过充当客户的交易对手，商业银行就获得了外汇敞口。商业银行必须想办法通过对冲操作轧平那些在与客户一天的交易后获得的净头寸。

假设一家商业银行卖出了一份期权合约，那么这份合约就有可能被执行，从而这家商业银行将被要求买入或者卖出外汇。最简单的对冲操作是建立一个抵消性的头寸。对一个持有大量期权合约的银行来说，其中的许多头寸会相互抵消。但是，为了对冲剩下的期权合约敞口，银行通常必须转向更具流动性的标的物市场，通过合成期权合约实现对冲。而动态对冲策略就提供了一种通过构造合成期权来进行对冲的手段。动态对冲操作在国际上已经被大量的金融中介机构所采用，并且由于它能够比以前的对冲策略更快地实施，所以它增加了交易量，并加剧了价格波动。

动态对冲操作虽然为商业银行提供了对冲外汇风险的手段，但这种操作也会影响中央银行利率捍卫政策的有效性。

当本币遭受投机攻击时，投机者和套期保值者可能会向商业银行购买本币看跌期权。在发生货币危机的情况下，整个商业银行体系很可能无法从非银行机构那里买到看跌期权来对冲自己的期权头寸。为了进行对冲，商业银行就只能通过在即期市场卖出本币来构造合成期权。这时中央银行就必须进行外汇干预，购入商业银行抛售的本币，从而将自己的外汇储备注入市场。由于这种合成期权的delta随本币利率的上升而增大，所以如果中央银行通过调高本币利率来捍卫汇率时，利率大幅度提高会刺激商业银行的动态对冲操作。

因此，在发生货币危机的情况下，中央银行大幅度提高利率，其初衷是为了对投机者实施挤仓，但实际的效果可能是马上触发针对本币的对冲性抛售。这种程序交易的大量存在将会损害利率捍卫这一传统政策的有效性。当中央银行提高利率时，等待它的可能不是它所期望看到的被挤仓的投机者争先购买弱币的情形，而是针对本币的大规模抛售。如果中央银行的国际信贷额度存在一个上限，或者中央银行自己设定了一个负的净储备头寸尺度，那么这种由利率上升所引发的针对本币的抛售可能就会迫使中央银行耗尽外汇储备且突然跃至其国际信贷额度的上限，从而被迫停止汇率干预，即放弃固定汇率。

中央银行的最优干预策略

做市商在持有本币期权的空头头寸时，它对本币利率上升的动态对冲操作是抛出本币。这种反应在多数情况下对中央银行捍卫本币的努力起到了阻碍作用。面对这种情形，中央银行需要在用高利率打击投机者和防止动态对冲型抛售之间进行利弊权衡。

利率上升幅度越大、速度越快，并不意味着政策效果就越好。中央银行需要选择一个最优的加息节奏和力度，一般情况下就是要适当放慢加息强度，而不在很短的时间内大幅提高利率。逐步提高利率虽然也会促使动态对冲者抛售本币，但是这时候抛售的数量将不会超过中央银行能够承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短时间内大幅提高利率更好的策略。

此外，中央银行还可以在货币期权市场上进行公开市场操作来改变商业银行的行为。理论可以证明：与直接在外汇即期市场进行干预相比，使用货币期权进行外汇干预是一个更好的政策选择。在实践中，也已经有一些国家的中央银行在货币期权市场进行了公开市场操作。在本币面临贬值压力时，中央银行应该向做市商出售本币看跌期权。理由是：如果做市商持有的期权头寸为多头，那么它的动态对冲交易将会帮助中央银行实现自己的政策目标。

首先，当做市商持有货币期权多头头寸时，它有进行动态对冲交易的愿望。虽然货币期权多头在到期时不负有任何义务，但是它们仍然面临着货币期权价值的波动。例如，假设它持有货币看涨期权多头头寸，如果标的资产价格上升，即本币升值，货币期权就更有可能被执行，它就会获得标的资产；如果货币期权在到期时处于虚值状态，它就会损失掉期权费。为了消除这种不确定性，做市商就要对货币期权的多头头寸进行对冲。

其次，做市商对货币期权的多头头寸进行动态对冲操作会促进中央银行政策目标的实现。假设本币面临贬值的压力，并且由于中央银行在货币期权市场的公开市场操作，做市商持有了本币看跌期权多头头寸。为了进行动态对冲，它必须合成本币看跌期权空头，这可以通过在即期市场持有本币多头头寸来实现，并且持有的本币现货数量等于delta和货币期权合约账面价值的乘积。再考虑当中央银行希望通过提高利率来缓解货币贬值压力时，动态对冲者将会做出的反应。如果中央银行提高利率，货币看跌期权空头的delta将变大，那么做市商就需要持有更多数量的本币多头头寸，即它将在即期市场买进本币。由此可见，由做市商所进行的动态对冲操作的作用方向和中央银行的政策目标是相一致的。

最后，中央银行还可以通过提高动态对冲操作的交易成本来影响做市商的动态对冲操作。当中央银行提高利率时，如果与此同时等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止货币期权的动态对冲。实际上，提高期权市场的交易成本就是在某种程度上关闭了货币期权市场，这可能会给经济带来一定的负面影响，但是在面临货币危机的特殊时刻，付出这种代价来捍卫汇率可能是值得和必需的，这和某些国家在面临投机性攻击时重新施加资本管制的做法有类似之处。

Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

should speed up

文/戴国强王申

自上世纪70年代以来，金融衍生品市场已经逐渐发展成为整个金融市场及其的重要组成部分。既要肯定合理地发展与运用金融衍生品市场，可以起到防范风险、提高金融市场效率的作用，但同时，也应该认清金融衍生品本身所蕴涵的传播与放大风险的负面作用。

当前发生的国际金融危机再次提醒我们，必须加快培育和发展金融衍生品交易，这是提高市场效率、提高我国金融竞争力的必由之路。合理地发展我国的金融衍生品市场需要合适的法律环境与市场环境。

相关市场环境的现状

整个金融衍生品的市场环境可以大致分为两个方面：监管制度与基础市场环境。以下我们将就这两方面展开讨论和分析。

——监管制度的确立

金融衍生品市场是一个灵活性较大而透明度不高的市场，如果没有有效的法律监管给予约束，容易因市场参与者盲目追求盈利性而累积各种风险，包括信用风险、市场风险和操作风险。处置不当便会产生巨大损失，引发市场连锁反应，甚至酿成危机。为此巴塞尔银行监管委员会和国际证券事务监管组织技术委员会曾于1995年5月联合提出了有关金融衍生交易和贸易事务的信息监控框架，1998年9月发布该监管框架的修订版。目前该框架已被各国银行和证券监管机构广泛参照实施。1995年发布的信息监管框架主要针对衍生品市场，到了1998年该框架很快扩展到更多源于货币或衍生品交易的高风险市场。在衍生品市场随时都会面对明显的市场风险情况下，该框架可以被广泛地应用于被监管的公司或它们的子公司，从而使监管者可以随时得到有关这些风险的信息。

我国迄今为止除了已经颁布《证券法》、《合同法》和《担保法》等相关法律外，2004年2月，中国银行业监督管理委员会还发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，在我国衍生产品监管立法方面进行了有益的尝试，该法有利于提高我国金融机构在金融衍生品定价和交易风险管理方面的能力，有利于促进我国衍生产品市场的规范和健康发展。

在监管制度上，既要以市场规律和商业利益为导向，同时又要强化市场基础设施和规则制度建设。要弱化行政干预，实行市场准入“备案制”管理；在市场交易中，要让市场提高承担风险和风险识别的能力；在监管方面，不仅要加强外部监管，更要加强交易主体自律监管。有相当一部分的衍生品交易，比如有不少外汇衍生品是在OTC市场进行的，交易主体的自律监管构成该市场监管的基础。自律监管包括交易主体的自我约束、内控监管和行业自律，银行同业协会及主要的市场交易者包括做市商等市场参与者必须自觉遵守行业规则，遵守国际互换及衍生工具协会所拟订的2007年版主协议和我国《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》的要求，自觉控制交易风险。

——基础市场环境的发展

从市场构成来看，金融衍生品市场主要包括：利率衍生品、汇率衍生品、权益类衍生品以及信用衍生品等不同的子市场。

我国的利率衍生品市场比较落后，目前仅有少量的利率互换交易。利率市场化是利率衍生品市场发展的前提条件。我国确定的渐进式利率市场化改革总体思路是：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。新世纪以来，遵循着这一思路，我国逐步加大了利率市场化改革的力度，大力发展货币市场。

从1996年开始，我国分别放开了同业拆借利率、银行间市场的债券回购和现券交易利率、贴现和转贴现利率，政策性银行金融债券发行利率，扩大了金融机构的存贷款利率浮动幅度、并逐步放开了外币的存贷款利率、将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款纳入人民银行现行小额外币存款利率管理范围、实行再贷款浮息制度等等，以上这些措施竞争逐步形成了有序、品种丰富、统一高效的货币市场。

可以预见，通过对金融体系中各种利率的调整，各种利率的相对水平将日趋合理，利率的期限结构将进一步地改善。此外，SHIBOR的推出也标志着我国基础利率体系的初步建立。利率市场化的逐步深入将会推动利率衍生品市场的深入发展。

目前，我国人民币外汇衍生品品种不多，主要有人民币与外汇间远期结售汇交易、银行间人民币外汇远期交易和掉期交易。已经出现在新加坡等境外市场的离岸人民币无本金交割远期汇率交易产品，尚未在中国大陆境内推出，政府明确禁止境内中资和外资企业从事NDF交易。在交易规模上，各品种的交易量都比较小。

以远期结售汇交易为例。在我国境内人民币远期的成交金额在2003 年时不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004年、2005 年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。对于新推出的银行间外汇远期交易和掉期交易，2007年以前交易量没有大的上升，但是2007年后交易量有了明显的增长，反映了我国外汇衍生品市场随着汇率形成机制改革的深入和汇率浮动弹性的加大，市场对于这一类产品需求的快速增加。

权益类衍生品市场始终受到极高的关注度。经过股权分置改革之后，从2006年到2007年底6300点的一轮大牛市，到2008年初至2008年11月的惨烈熊市，再到从2008年底至今的恢复，我国股票市场的波动性和波动幅度明显加大，公众的股市参与度有了明显提高，对于权益类衍生品如股指类期货的需求非常迫切。有关股指期货的基础研究早在十多年前即已展开，2006年中国金融期货交易所的成立则为股指期货的推出准备好了软硬件环境和市场平台。我们认为，无论从需求角度还是从技术准备角度，市场都已经做好了迎接股指期货的准备，只等监管机构予以放行。随着我国股票市场规模的不断发展，权益类衍生品的出现将会逐步地水到渠成。

我国目前还不具备大规模推出信用衍生品的条件，主要原因在于基础信用产品市场规模还很小。相比庞大的国债市场，企业债公司债市场规模占比很小，流动性也并不充分。由次贷危机所引致的国际金融危机的爆发，使人们对贷款类信用衍生品心存疑虑，使我国信用衍生品市场发展受到制约。

随着我国债券市场发展，我国的信用产品市场必定会迎来一轮大发展，2007年10月《公司债券发行试点办法》的颁布以及近年来国家发改委等各部门为推进企业债发行出台的各种通知、规定，都有力地推动着我国信用产品市场的发展。随着直接融资市场和其他信用贷款资产证券化过程的深化，信用衍生品市场的发展条件也将逐步显现。

政策建议

一是坚定积极地发展金融衍生品市场

我国在金融衍生品市场发展中存在的障碍之一在于管理部门对于衍生品市场的发展比较谨慎，担心其风险所产生的负面效应。从各国的实践来看，金融衍生品市场的确蕴涵着巨大的风险，在1997年的亚洲金融危机以及2007年爆发的由美国次级债引发的全球性金融危机中，金融衍生品市场都扮演了推波助澜甚至是危机发源地的角色。

但是，我们同时也应该看到，我国的情况与其他国家相比具有不同的特点。相对于其他的亚洲经济体，我国经济由投资、消费、出口“三驾马车”拉动，我国外汇储备居世界的第一，而我国的资本账户尚未完全放开，这使得管理部门既有雄厚的资金实力又有足够的政策手段在市场出现问题时进行干预和校正，保证了我国不会重蹈97亚洲金融危机中其他亚洲国家的覆辙；我国的银行体系相对稳健，居民的储蓄率居高不下，银行流动性充足，城市化进程和人口结构变化为房地产市场提供着比较刚性的需求，这些都有利于制约相关信用贷款的风险度，确保在市场发展的前期我国可以避免陷入类似美国次级债危机的泥潭。

因此，金融衍生品市场的发展虽然有风险，但是风险可控性较强范，而且发展金融衍生品交易有助于提高市场效率，金融机构参与衍生品交易有助于经验积累，这对于提高我国金融业的竞争力，以及防范风险和对冲风险的能力而言，有着重要的积极意义。随着我国金融市场的逐步放开，金融衍生品的发展是市场的必然要求，不发展或者限制发展就会造成我国的金融市场和金融机构缺乏竞争力，进而严重影响我国的整体经济实力和效率。

二是正确处理监管立法与实践的关系

金融市场实践与监管立法是影响市场发展的两股主要力量，两者缺一不可，两者形成合力则有助于市场健康发展。首先需要鼓励市场实践和探索，鼓励市场参与者在比较宽松的政策氛围中把金融衍生品市场建立和发展起来。当前我国正处在有利的发展期，机会稍纵即逝，抓住机遇加快发展是首要的任务。

当然，实践在先并不意味着立法废弛，可以借鉴我国股票市场发展的经验，打破不同管理部门之间的管理界限，先建立专门的根本法，把市场建起来，随着市场实践的发展进行及时有效的修订。对于不同的衍生品市场如期货、期权、互换等，可以根据根本法的精神分别制定细致的有针对性的法规条例，并保证其严肃性和权威性。同时修订和完善相关的配套法律如《证券法》、《合同法》、《担保法》等，逐步为我国金融衍生品市场建立起一套完整的法律体系，最终的目的在于依据同样的法律体系准则，对衍生品市场进行规范的管理。

三是基础市场环境的培育

利率和汇率是金融衍生品市场定价的重要依据，要继续深化利率与汇率的市场化改革需。首先要进一步完善市场基准利率的形成机制，提高各个期限SHIBOR的报价精度，引导市场扩大其应用范围，使之真正能够成为利率市场的风向标。同时大力发展公司债和企业债市场，提高直接融资比例，加快相关资产证券化的进程，有效地改善我国利率体系和收益率曲线的弹性，使市场利率体系能够及时有效地反映出不同信用和期限状况下的利差。

要进一步深化人民币均衡汇率决定机制改革，加宽汇率波动的允许幅度，使人民币汇率更灵活地反映市场供求。同时继续稳步推进人民币成为地区性的结算货币，引导扩大国内市场人民币外汇远期、调期等业务的市场规模，从而加强我国在人民币汇率以及相关外汇衍生品上的定价权，推动我国人民币外汇衍生品市场发展。

Regulation and development should advance side by side

文/刘兰芬韩立岩

中国衍生产品发展起步较晚，但近年有所发展，产品种类不断增加，规模逐渐壮大。2008年累计成交4040笔，名义本金总额4121.5亿元，比2007年分别增长106%和90%。但正当我国金融业稳步发展衍生产品之时，华尔街却爆发“百年一遇”的金融危机，重要原因之一就是美国衍生产品市场风险没有得到有效控制，这也给中国正要发展的衍生产品市场蒙上一层阴影。关于中国是否应该继续发展衍生品市场，也一度出现不同声音。

从中国经济发展与制度转轨的现阶段看，利率市场化、人民币汇率改革进程不断深化，金融机构和工商企业等市场参与者面临的风险日益多样化，亟须打造规范的金融衍生产品市场尤其是规范的场外金融衍生产品市场，为企业提供避险工具。此外，中国要推动人民币国际化、打造国际金融中心，也需要衍生产品市场的支持。

衍生品交易蕴藏高风险

金融衍生产品有两个重要特点：一是多空双方的零和博弈，即合约交易的双方盈亏完全负相关，并且净损益为零；二是投资的高杠杆性，交易风险和收益都很高。因此，金融衍生产品既是规避风险的工具，但也是投机的对象，蕴藏着高风险。尤其对于设计复杂的衍生品而言，由于购买者往往很难真正理解这些产品，交易缺乏透明度，其中蕴藏的风险更大。

鉴于衍生品的避险功能和高风险特质，对于衍生品品种、交易机制、交易情况等方面的监管失效，可能会给金融行业乃至整个国民经济带来不可预知的危害。基于银行次级贷款的复杂金融衍生品的泛滥是本轮全球金融危机爆发的根源之一。正是由于一些华尔街金融机构凭借其品牌将复杂的金融衍生品以高杠杆形式兜售给了不明真相的投资者，才导致了危机的蔓延，受伤的不仅是华尔街金融巨头和国际上享有盛名的商业银行，国内大型商业银行和工商企业也卷入其中。

2008年金融危机爆发后，就有一大批境内企业和机构从事衍生品交易后出现大面积亏损，最典型的是欧元CMS。去年年中，欧元长短期利率出现罕见倒挂现象，这一小概率事件使原以为风险不大的企业损失惨重。今年初，中信泰富暴出155亿港元巨亏，中国国际航空公司亏损人民币68亿元，江西铜业出现13.62亿元亏损，这些亏损皆源自金融衍生产品交易业务。一系列巨亏事件亦引起中国银监会重视，银监会主席刘明康明确提出坚决反对在高杠杆率下搞金融创新，坚决反对产品复杂化。

为规避机构投资者购买衍生产品时面临的风险，74号文件要求银行业金融机构以清晰易懂、简明扼要的文字表述向机构客户进行衍生产品介绍和风险揭示，并取得机构客户的书面确认。为防止境外金融机构和产品的风险向境内银行业金融机构和机构客户简单转移，银行业金融机构应自主营销，不得与非境内注册机构雇用的销售人员共同销售或变相共同销售，不得接受机构客户直接指定非境内注册的机构作为“背对背”平盘交易对手的衍生产品交易；不得误导销售，也不得将相关产品作为附加条件进行销售。74号文件要求及时向机构客户提供已交易的衍生产品的市场信息，定期对与机构客户交易的衍生产品进行市场重估，并向机构客户书面提供市场重估的结果。

银监会的“三个坚决反对”原则

随着我国经济全球化不断加深，机构客户在“引进来”、“走出去”的过程中，其主营业务日益受到国际市场上的利率、汇率、大宗商品价格等市场风险要素影响，机构客户有使用衍生产品管理相关风险的真实需求。同时，在非境内注册机构营销人员推动下，机构客户与银行交易衍生产品过程涉及了一些高杠杆、过于复杂化、缺乏透明度的衍生产品，有的甚至严重脱离了机构客户的真实经营需求。脱离实体经济需求的投资膨胀必将导致衍生品市场过度的风险积聚，危机爆发只待促因而已。

中国银监会认为，衍生产品的发展必然要与我国金融改革与发展的整体进程相适应，与市场参与者的知识与技能提高的过程相适应。银监会坚持反对没有限度的高杠杆的衍生产品交易，坚持反对没有限度的产品过分复杂化、没有透明度的衍生产品交易，也坚持反对严重脱离实体经济实需的衍生产品交易。这一基本主张是谨慎而又积极的。

根据上述思路，《通知》规定，银行业金融机构与机构客户交易衍生产品应遵循实需原则、简单产品原则，要求银行业金融机构在符合机构客户真实需求背景的前提下设计和销售产品，帮助机构客户积极参与市场竞争、有效规避风险，真正做到为实体经济服务，而不得销售脱离实体经济需要，交易过于复杂化、缺乏透明度的衍生产品。

具体而言，今后和企业客户开展衍生品交易时，境内银行需更深入了解企业需求，要求客户详细说明所面临风险及其具体形成机制，据此设计产品且不得超过对冲风险的范围。也就是说，境内银行向企业客户提供的衍生品不得用于投机，仅能用于对冲风险。此外，对于国内盛行的“背对背”平盘交易，文件也明令禁止。

文件还规定，银行业金融机构应制定或完善相关的机构客户适合度评估制度，在综合考虑衍生产品分类和机构客户分类的基础上，对每笔衍生产品交易进行充分的适合度评估，根据评估的结果，与有真实需求背景的机构客户叙做与其风险承受能力相适应的衍生产品交易。这一明确规定对于商业银行的产品创新、业务模式和客户关系管理提出了进一步扩展的方向，这个方向与商业银行形成核心竞争力的战略重点也是一致的。

中国商业银行在资产规模上已经跻身世界前列，与之不相称的是其核心能力的缺失，抓住全球银行业惨败后全面调整的历史时机，中国商业银行应当在质量上崛起。行动就在当前！

借助征信系统控制风险

征信源于左传：“君子之言，信而有征，故怨远于其身”，其具体含义是指对他人的资信状况进行系统调查和评估。从行业分工的角度看，征信对应着有关信息产品的收集、加工和生产，而不强调信用管理咨询或顾问服务，与信用评级也有根本区别。

世界上第一家征信公司于1830年在英国伦敦成立。从全球范围看，第二次世界大战后，一些国家经过经济恢复时期后，到20世纪60年代普遍进入了经济高速增长时期，国内外贸易量大幅度增加，交易范围日益广泛，企业征信的业务量也随之迅速增大，从而进入了大规模信用交易的时代。又经过几十年的发展，发达国家的征信服务业已经比较成熟，形成了比较完备的运作体系和法律法规体系，对各国经济发展和规范市场秩序起到了重要作用。

近年来，我国征信体系建设有了初步发展。国务院发展研究中心市场经济研究所提供的信息看，从1989年开始至今，我国的社会征信体系建设经历了三个发展阶段。

第一阶段是征信业的起步，由于对外贸易企业对于信用调查的需求，国内出现了部分信用调查机构和企业咨询策划机构，中国的征信业开始起步。

第二阶段是民营征信业的初步发展和外资进入，从1995年开始，随着中国经济的快速发展和商品买方市场的初步形成，银行信用和商业信用规模都不断扩大，对企业信用调查的市场需求不断增加，国内出现了新的民营征信企业，外资征信和资信评级企业不断进入中国市场，推动了我国征信业务的发展。

第三阶段是政府推动征信业发展，2000年至今，在加入WTO的经济发展背景下，市场更加开放，居民信贷消费增加，社会的信用规模进一步扩大，而失信行为的不断增加，也促使政府重视信用体系的建设和征信机构的建立，党的十六大报告第一次提出建立社会信用体系的战略任务，中央银行信贷登记咨询系统建立起来并发挥作用，个人征信试点也开始进行，并在上海取得了很好的经验。

我国衍生品市场应当学会利用征信服务控制经营风险和操作风险。74号文件规定，金融机构应制定或完善相关的衍生产品交易信用风险管理制度，明确当与机构客户交易的衍生产品处于不同程度的市值亏损或现金流亏损时，银行业金融机构将采取的要求机构客户追加保证金或抵押品、提供合格担保等信用风险缓释措施的具体方式及金额比例，并以适当的方式向机构客户明示相关的信用风险缓释措施可能对机构客户产生的影响。

但是应当客观地讲，中国征信服务体制和市场运行机制还未形成，官方主导缺乏效率与公平，单纯市场行为也在金融危机中暴露其逐利和贪婪的本性。能否利用后发优势、形成中国特色的征信服务体系？如何在央行与行业组织的主导下，形成有监管的市场运行？我们应当边干边学。

内控是保障

市场参与者是衍生品市场的微观主体，要控制衍生品市场的风险，市场参与者就必须做好内部风险控制。刘士余也曾表示，要通过交易信息报备、制度备案等措施，引导市场参与者不断建立健全内部控制机制和风险管理制度，增强市场机构自身应对各种风险的能力，从微观上降低金融衍生产品市场发生风险的可能。

对于企业而言，复杂的金融衍生产品让部分中资企业在金融危机当中损失惨重，特别是一些参与大宗商品套保的企业，无一例外都遭遇了前所未有的损失。

为了防止类似的事情再次发生，国资委多次要求央企加强对金融衍生品业务的管理。7月9日，国资委专门下发通知，要求各央企集团总部加强金融衍生业务的监控，并及时向国资委上报从事金融衍生业务的情况。

中国银监会认为，内部治理完善的机构客户在进行衍生产品交易时，应经由董事会或最高管理层及其授权的相关人员审批，并配备财务与法律等专业人员，如有需要还可向独立第三方进行咨询，以充分识别衍生产品的结构、风险以及与自身需求的匹配度。

此外，成熟的机构客户一般还会采取“货比三家”的做法：向多家银行了解、询价后，方确定与之交易的银行。机构客户与银行业金融机构进行衍生产品交易是机构客户自主的市场行为，适用“买者自负”的原则，即机构客户是否进行衍生产品交易、交易哪类产品、与哪家银行交易等各个环节中，均由机构客户自主决定。

对于境内银行而言，境内银行与机构客户交易衍生产品后，再与非境内注册机构进行“背对背”平盘交易，但这并非完全无风险的中间业务，银行同样面临着衍生产品市值变化对信用风险产生影响、境内外交易适用法律不同的风险和声誉风险等。

境内银行应切实关注和评估各类风险及其影响程度，并重视内部制度完善、提高管理水平、加强风险管控。对于银行的交易业务，内部风险控制更是需要重视。例如，内部风险管理混乱是巴林银行覆灭的主要原因。74号文件规定，银行业金融机构应结合机构客户的信用评级、财务状况、盈利能力、净资产水平、现金流量等因素，确定相关的授信及信用风险缓释措施，谨慎采用不附带其他信用风险缓释措施的授信方式与机构客户叙做衍生产品交易，并对一定信用评级以下的机构客户限制与其叙做衍生产品交易。

银行业金融机构还应关注“背对背”交易中的各项风险，重点关注机构客户与境外交易对手双方的信用风险、所交易的衍生产品的市值变化对信用风险的影响、境内外交易适用不同法律的风险以及声誉风险等。

培育投资者

随着今后一系列衍生品的上市，机构投资者和个人投资者也都将面临新的机遇和新的挑战。面对获利能力增长数倍的衍生工具，投资者能否冷静对待，能否有效控制风险，将决定中国金融衍生品发展的成败。而相关制度安排、市场建设和内外部监管机制的形成等一系列措施需要系统设计和有计划的实施。

衍生品的杠杆作用满足了投资者“以小博大”的博弈心理，给予其财富剧增的极大诱惑。但真实的市场交易告诉我们，衍生品市场并非一路坦途，而是处处布满陷阱，任何无视风险或低估风险的操作行为必将承受惨痛的亏损。故此，正视衍生品市场的风险，还原其避险工具的本质功能，将是进行投资者教育的重中之重。此间投资失利也启示我们：机构客户对衍生工具的正确认识、熟练运用能力以及企业内部决策机制、风控管理水平有待提高，同时银行在产品设计开发、客户营销、风险预警等环节的风险控制能力仍需进一步加强等。应当看到，我们是踏着别人的肩膀向上发展，前车之鉴足以为鉴。

然而，金融服务业的发展还要用到邓小平的名言：“发展是硬道理。 ”国际金融危机的爆发和蔓延，也在同时暴露出境内金融衍生产品市场缺失的问题。由于境内人民币衍生产品缺乏，难以满足机构客户的风险管理需求，使机构客户选择了与境外市场风险指标挂钩的复杂衍生产品，也引入了境外巨大的市场风险。可见，从企业的实需出发，金融衍生品市场要继续发展。已经起步的人民币国际化更加强了这一紧迫性。

此次文件颁布后，中国银监会也表示，将密切关注银行业金融机构与机构客户交易衍生产品的开展情况，不断加强银行业金融机构合规销售及自身风险管理和计量的监管，通过银行业衍生产品业界联系机制，保持与业界的联系，通过机构监管开展现场检查和非现场监管，通过功能监管对涉及“新技术、新市场和新产品”的衍生产品业务进行风险分析与监测，及时发现并预警新风险。与此同时，银监会还将与相关部门进一步深入交流，加大对市场参与者的衍生产品专业知识普及与培训，研究促进境内衍生产品及市场的发展。

中国经济的较快平稳发展需要一个健康而发达的金融衍生品市场，对于金融衍生品的两面性，我们要扬其利而避其弊，其关键在于风险的识别、防范与监管。中国银监会74号文件对规范银行业金融机构与机构客户的交易做出了明确规定，其意义不仅仅是对于已有市场的规范，规范只是手段，目的更在于规范后的发展。