限售股转让征税难阻“大小非”减持步伐

对个人转让上市公司限售股征收20%所得税的新规，似乎并未给市场带来福音。2010年元旦之后的*个交易日，上证综指下跌1.02%，这是4年来*次出现新年“开门黑”。此后几天，沪深股市表现平平，截至1月7日，上证综指较2009年*后一个交易日已下跌2.14%。

“对个人限售股转让征税，不仅可能引发短期内抛售狂潮，也引起了市场上关于资本利得税的遐想。”一位**机构人士分析。

激辩新规解读

“我认为，对个人限售股转让征收20%的所得税，并不会改变‘大小非’解禁之后的抛售冲动，也不大可能引发短期内集中抛售的现象。”华富基金研究总监程坚表示，这是一个总体偏正面的政策。

2010年元旦前夕，随着国税总局一纸通知**，市场议论已久的对限售股转让征收所得税成为现实。尽管市场解读普遍偏正面，认为有利于抑制天量‘大小非’集中流出，但认为此消息偏空的也不在少数，而市场的表现也证明，空方力量似乎略占上风。

“政策出来之后，我们召开了讨论会，研究到底将对市场造成怎样的影响，但是分歧很大。”上海某基金公司一位基金经理告诉记者，他们认为，消息对市场影响可能不是想象中那样大。

有券商分析人士认为，该政策鼓励长期投资，但不会改变当前自然人限售股股东减持行为。在无政策制约下，预计2010年有价值2300 亿元至3000 亿元的限售股抛售，而股价上涨过程将是减持频发期。但此项政策**将使减持时间跨度延长，从而使减持对市场影响相对减轻。

以**经济学者华生为代表的一批人士则认为，政策**可能加剧限售股抛售。中投证券分析师刘浩波称，对于持有限售股的个人而言，如果看空后市，无论是否征收20%所得税，趁早抛出兑现是*优解；而如果市场震荡或者看好后市，在征税20%的背景下，低价位抛空限售股，然后以普通投资者的身份买回，缴税金额也能接受，因此“晚抛不如早”。

悲观派还认为，我国一直对“资本利得税”忧心忡忡，此次对个人限售股转让征税，引发了市场对将来进一步扩大征收资本利得税范围的忧虑。此外，从流动性角度考虑，不论个人抛售限售股套现资金是否会回流到市场，20%的资本利得税抽水股市资金是客观事实。

但在程坚看来，加剧减持的理由站不住脚。他认为，此次征税本质上就是拿走个人所有的20%股份，即使持有人减持之后再买入，也只能得到原股份数的80%，结果是一样的。

一位基金人士看来，此次征税明确之后，反而有助于稳定市场预期，毕竟此举属于将政策预期明确化，有助于解决股权分置改革的遗留问题，也不会导致征收资本利得税。“事情本身早有传闻，2009年的一些热门事件可能也是触发政策尽早**的因素，例如陈发树成立基金会被认为是逃税。有关部门或许认为确实需要明确一下政策。”

解禁压力仍大

统计显示，尽管2010年的解禁数量没有2009年大，但是2010年“大小非”压力依旧*大，而此前已经解禁的存量“大小非”更是时刻可能出笼。

据平安证券研究员蔡大贵统计，2010年限售股解禁数量为3799.42亿股，是2009年解禁量的53.76%，限售股解禁市值为60635.17亿元，是2009年的115.94%。按2.87%的减持比例计算，预计2010 年全年“大小非”减持额约为1740亿元，平均每月145亿元左右。

华创证券研究员郭燕红则认为，截至2009年11月，股改限售股共解禁3212亿股，但只减持了400亿股左右，累计减持占比仅为12%左右，仍有大量限售股没有减持。在预期不明朗的情况下，限售股减持形成的“羊群效应”将在短期内极大增加股票供给，影响证券市场稳定。

“我们判断，新政策能有效限制非流通股股东的减持冲动，改变之前流通股股东的行为方式，减少非流通股解禁对A股市场的负面影响。”东方证券策略研究员王晓李分析，至少之前悲观投资者所谓的“大小非”将不计成本减持的逻辑已经不再成立。

市场普遍认为，“大小非”减持尤其“小非”减持是市场下跌的祸*之一，这一点似乎得到了市场印证。自2008年可统计数据以来，“小非”累计减持比例一直稳定在40%左右，这说明，整体上看，接近一半左右“小非”只要可以解禁，便会选择减持。

“本质上看，‘小非’多为财务性投资者，并非以战略投资者角度投资公司，因此在已经具备丰厚利润的情况下，减持动机自然十分强烈。而此次**的措施从长期角度看，不会改变减持行为。”郭燕红认为。

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根据此次政策调整的规定，纳入征税范围的限售股包括三种。一是股改限售股，即上市公司股权分置改革完成后、股票复牌日之前股东所持原非流通股股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股；二是新股限售股，即2006年股权分置改革“新老划断”后，*次公开发行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市*日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股；三是财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股。