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2010年中国宏观经济金融展望
2010年01月
2010年中国宏观经济金融六大关键词
世界经济温和复苏、经济重回增长周期、物价上涨基本可控、外贸回归适度增长、房市在调控中前行、货币政策趋向稳健
主要观点：
1、在全球各国大规模救助政策的作用下，国际金融危机有所缓解，2009年下半年以来世界经济初现复苏迹象。2010年世界经济将延续复苏趋势，但总体经济形势将较为复杂，复苏前景仍充满不确定性。欧美国家的金融系统尚未完全修复，贸易保护主义则明显抬头干扰全球贸易交往，各国政府扩张性政策的退出时机和力度更是复苏能否持续的关键。预计2010年全球经济将实现温和复苏，增长率为2.5%左右，而新兴经济体将引领世界经济复苏。主要发达经济体将有望出现温和而缓慢的复苏，但经济发展前景都面临严峻考验。美国经济主要受到失业率高企和消费萎缩的困扰，欧元区经济的主要问题是政府财政赤字导致的债务危机，日本经济则是再陷通缩并面临日元升值的问题。亚洲国家尤其是中国和印度将继续走在复苏的最前端，其他新兴经济体国家发展则会产生一定的分化和差异。我们初步预计，2010年新兴和发展中经济体增速有望达到5%左右，而发达经济体增速则为2%左右。在经济形势改善和流动性变化的综合作用下，预计2010年大宗商品价格将震荡向上。
2、2009年以来，在政府推出的系列经济刺激计划的推动下，中国经济增长在年内出现“V”型反转，成功实现保“8”任务。展望2010年，推动经济增长的三驾马车增速将出现“两升一降”的趋势。首先，投资增速会有所放缓，但不会大幅回落。2009年新开工项目的大幅增长确保2010年投资增速保持较快增长；2010年政府投资增速将放慢，而民间投资增速将加快；2010年基础设施投资增速将下降，而房地产投资会适度加快；信贷增速放缓并不会导致固定资产投资的增速大幅回落。预计2010年城镇固定资产投资增速为25%。其次，2010年消费启动面临“天时”、“地利”、“人和”的有利条件。所谓“天时”是指全球经济金融危机的冲击，使我国政府将扩大消费、改善民生作为一揽子刺激经济计划的政策重点，消费增长面临难得的历史机遇。所谓“地利”是指我国城市化发展进程的加快将释放出巨大不小的消费潜力。所谓“人和”是指我国人口结构变化将有利于推动消费需求的快速增长。预计2010年社会消费品零售总额名义增长将达到21%左右。最后，全球经济企稳回升，我国出口有望恢复性增长。2010年全球经济将出现温和复苏，这将有利于中国外部需求环境改善。由于在此次全球金融危机中，我国外贸的比较优势并未受到实质性削弱，因此，一旦全球经济复苏和需求恢复，我国出口将出现恢复性增长。预计2010年我国出口增长15%左右。
综上所述，初步预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10.4%左右，其中最终消费、货物和服务净出口以及资本形成对GDP的贡献分别为5、0.2和5.2个百分点。从季度增长率来看，2010年经济很可能呈现前高后低的走势，初步以大数估计四个季度经济增长率分别为11%、10%、10%、11%。2010年将成为中国经济又一轮上升周期的开始。由于中国经济下滑趋势已经得到遏制，经济增长重回上升轨道，经济内生的动力已经足够维持经济持续稳定增长，政策的进一步刺激反而有导致经济过热的担忧，因此，刺激性政策可能考虑有选择性的逐步退出。而未来经济中资产价格过快上涨、通货膨胀预期变成现实以及外资加速流入等问题，可能成为2010年我国宏观经济面临的三大不确定性，这三个问题的发展将直接影响甚至在一定程度上决定了2010年中国刺激性政策退出的时间和力度。
3、在国际金融危机继续深化和政府经济刺激政策取得显著成效的背景下，2009年物价经历了一个全年下降、年底回升的起伏过程。2010年物价上行因素远多于下拉因素。总供求基本面与货币供应是共同决定2010年物价上涨方向和幅度的两大基础性要素。中国经济基本面长期向好、当前经济处于加速复苏周期以及产出缺口逐步修复将主导物价上涨趋势，整体流动性依然较为宽裕支撑物价滞后上扬，而货币流通速度的不断加快则是联接“货币”和“供求”两大通胀生成机制的纽带。除此以外，2010年中国经济还面临一些短期的物价推动因素。食品价格周期性回升将带动整体物价水平上涨；通过贸易和货币两大路径传导的输入性通胀压力将继续加大；新一轮资源类产品调价将加剧通胀压力；翘尾因素正效应助推物价上涨；资产价格快速上扬将引导物价联动上涨。各种新涨价因素和正翘尾因素将导致全年物价继续上行的概率较大。预计2010年物价上行走势将呈“∩”型，即两头低，中间高。一季度物价将呈加速冲高态势，单月涨幅有可能越过3%。如果没有其他突发性因素，预计全年CPI同比涨幅在3%-4%之间，PPI同比涨幅在4%-4.5%之间。2010年总体物价状态将处于初步上升的阶段，出现恶性通货膨胀的概率较低。
4、2009年我国外贸遭受了金融危机的严重打击，年度出口同比降幅为-16%、进口-11.1%，分别创下1960年、1982年以来降幅最大的记录。全年外贸有以下特征：进出口总量前低后高，同比增速U型反弹；经济复苏内强外弱，进口复苏快于出口；欧美日仍为前三大贸易伙伴，但对新兴市场出口表现更佳；劳动密集型产品出口降幅小于其他产品。展望2010年，鉴于全球经济正在缓慢复苏，中国出口商品的国际市场份额上升，中国-东盟自由贸易区的建成和我国外贸政策的延续性，中国今年出口形势总体看好。但发达国家未处理完的巨额有毒资产、高企的失业率、被迫增加的储蓄率、政府巨额财政赤字等因素不利于我国出口复苏。考虑到贸易保护主义是在特定市场、在一定时期、对我国特定产品发起的，对我国外贸全局影响有限。我们判断2010年中国出口将回归15%左右的适度增长区间。由于经济复苏内强外弱，进口增速有望超过出口，恢复到危机前2008年的总量水平，全年进口增速约为15-20%。根据出口、进口的增速，结合短期资本流动的可能影响，我们预测，2010年贸易顺差约为2000亿美元。2010年，国际流动性至少在上半年依然非常充裕，国内经济增长持续，加上人民币长期升值的预期，外资流入中国的势头不减。中国国际收支双顺差格局仍将延续。
5、2009年，中国房地产市场低开高走，从年初深受金融危机影响而跌入谷底到年末的量价齐升，一年之内大起大落。2009年末以来，政府密集出台了一系列遏制房价过快上涨的政策，2010年房地产市场的政策调控将进一步深化。中央政府将继续加强和完善房地产市场调控，一些调控政策还需进一步细化和落实；渐进式温和调控将成为调控政策出台的主要方式；“抑制投机和维持稳定”将成为2010年市场调控的两个主旋律，确保房地产市场平稳发展始终是一切政策出台的前提。2010年中国房地产市场处在新一轮发展周期中的上升阶段，总体来看市场整体走向将在调控中保持平稳运行。处于复苏阶段的房地产开发投资有望继续保持增长势头；房地产开发施工面积低位缓慢增长；房地产价格与成交量将出现震荡调整；一线城市住宅供给需求比例将进一步调整，如住宅供应类型逐渐高端化、需求两极分化等；一线城市的高房价将在一定程度上进一步被打压；房地产业内的大企业继续引领市场投资趋势。
6、2009年，适度宽松的货币政策取得显著成效，货币信贷持续高速增长有力地支持了经济的企稳回升。2010年，在经济增速持续回升、物价上涨压力加大、国际资本流入步伐加快和资产价格可能过度上涨的情况下，预计扩张性货币政策从上半年开始将逐步收紧并趋向稳健。但综合考虑到世界经济复苏仍存在不确定性、国内私人投资回暖的持续性有待进一步观察以及去年新开工项目的后续资金需求较大等因素，货币政策不会大幅、迅速收紧。过去的货币政策操作经验也表明，货币政策由“松”到“紧”往往是个渐进的过程，而由“紧”到“松”的转变则较为迅速。
在货币政策走向稳健的过程中，数量型工具将发挥主要作用并先行使用。公开市场操作和信贷窗口指导仍将发挥主要作用，前者将加大回笼资金的力度，后者将侧重优化信贷结构和合理安排信贷节奏。年内视银行体系流动性状况和外汇占款情况，准备金率有可能继续调高0.5-1个百分点，但鉴于目前准备金率已经出于较高水平，大幅上调的可能性不大。2010年一季度并非加息的最有利时机，2010年二季度后CPI有快速上涨的可能，资产价格很可能阶段性升幅过大，预计美联储也很可能从年中开始加息，国内利率有小幅上调1－2次，27－54个基点的可能。考虑到监管部门将会吸取上一轮升值加快资本流入的教训、大幅升值不利于出口恢复以及美元有望取得阶段性反弹等因素，2010年汇率政策仍是以维持人民币对美元汇率的基本稳定为主，有小幅升值3%左右的可能。
7、总体而言，2010年中国经济在摆脱全球金融危机的负面影响之后，经济增长的内生动力将不断增强，从而推动中国经济增长重回上升周期。三驾马车将呈现“两升一降”的格局，投资增速会有所下降，出口将恢复到正常增长状态，消费也仍将保持平稳增长态势。在经济上升的周期中，资产价格泡沫再现、通货膨胀风险上升以及国际资本加速流入等问题仍值得加以关注。
正文目录
第一部分 世界经济将温和复苏
一、2009年空前刺激政策推动全球经济回暖…………………1
二、2010年世界经济温和复苏，但面临多重考验……………1
第二部分 经济增长重回上升周期
一、保增长政策成效显著，内需促中国GDP成功保“8”…4
二、三驾马车“两升一降”，2010年经济增长重回上升周期…………………………………………………………4
三、2010年中国经济可能面临的三大不确定性……………9
第三部分 物价上行趋势延续 通胀压力总体可控
一、2009年物价运行呈现先降后升的“U”型态势…………11
二、2010年物价上行因素远多于下拉因素……………………11
三、2010年全年物价将呈“∩”型温和上涨走势……………15
第四部分 出口回归适度增长 国际收支维持顺差
一、2010年出口回归适度增长…………………………………17
二、2010年进口有望恢复性增长………………………………18
三、外资流入势头不减，国际收支双顺差将延续……………19
第五部分 房地产市场在调控中前行
一、2009年房地产市场低开高走……………………………19
二、2010年房地产市场调控将进一步深化…………………20
三、2010年中国房地产市场将在调控中保持平稳运行……21
第六部分 2010年货币政策将趋向稳健
一、2009年适度宽松的货币政策取得显著成效……………23
二、2010年货币政策逐步走向稳健…………………………23
第一部分 世界经济将温和复苏
在全球各国大规模救助政策的作用下，国际金融危机有所缓解，2009年下半年以来世界经济初现复苏迹象。展望2010年，世界经济将温和复苏，但是否能够持续复苏仍面临不确定性，复苏之路不会一帆风顺。
一、2009年空前刺激政策推动全球经济回暖
2009年，在各国政府强力救市政策和措施的作用下，金融危机大体上得到了控制，世界经济在二季度触底并开始逐步恢复增长。以中国和印度为首的新兴经济体率先从经济下滑中走出来，2009年三季度美欧日三大发达经济体均实现了环比正增长。全球金融市场信心明显增强，市场流动性显著增加，主要股市从3月开始全面强劲反弹，大宗商品价格止跌回升并创下近40年来的最大年度涨幅。
二、2010年世界经济温和复苏，但面临多重考验
2010年世界经济将延续2009年的复苏趋势，但是总体经济形势将较为复杂，经济复苏前景仍充满不确定性。预计2010年全球经济将实现2.5%的低速增长，最显著的特点就是新兴经济体引领世界经济复苏。其中，新兴和发展中经济体增速有望达到5%左右，而发达经济体增速则为2%左右。
扩张性政策的退出问题成为复苏关键
世界经济复苏前景面临的最大挑战在于各国是否能够在适当的时点退出支撑当前增长的扩张性政策，并避免经济再次陷入衰退。最佳的退出战略和时点在实际操作中极难把握，因此，世界经济复苏未来仍然面临很大不确定性。
欧美国家金融系统隐患尚未完全消除
欧美国家再次出现系统性金融风险的危险时期已经过去，但金融业仍面临巨额坏账的威胁。信贷紧缩的局面没有得到完全改善，无法有效支撑欧美国家实体经济的复苏。迪拜债务危机虽然对全球金融系统冲击有限，也从一个侧面说明了全球金融系统不稳定的隐患将长期困扰世界经济复苏。
贸易保护主义抬头干扰复苏进程
全球经济增长的放缓，驱使各国的政策着眼点更多的趋向于内部，最为突出的表现就是全球贸易保护主义抬头的趋势明显加强。开放的贸易体系是支持世界经济更快复苏的基本前提，贸易保护主义的不断升温，将在一定程度上干扰全球经济复苏的步伐。
主要发达经济体将缓慢复苏
主要发达国家在2009年下半年先后实现正增长，但部分关键性经济指标表现并不理想，显示出经济增长内在动力不足，发达国家的复苏将是一个缓慢而渐进的过程。
1、美国经济温和复苏，但缺乏持续增长动力
美国经济复苏最大的阻碍来自于高企的失业率及其对消费增长、经济恢复的一系列负面影响。如果就业和收入得不到实质性的改善，美国经济短期无法实现强劲复苏。预计2010年美国经济将表现为一种温和复苏，全年增速约为2.5%左右。
2、欧元区经济小幅增长，但面临主权债务危机
欧元区经济复苏更多的是一种局部复苏，各成员国家经济恢复十分不平衡，并面临严峻的财政赤字问题。2010年欧洲各国推动经济复苏的同时，必须妥善处理公共债务和财政赤字问题，避免威胁到目前较为脆弱的经济复苏。预计2010年欧洲经济将呈现小幅增长态势，欧元区16国GDP增速约为0.5%。
3、日本经济缓慢复苏，继续受通缩困扰
失业率上升、需求疲软导致日本经济于2009年末再次陷入了“通货紧缩”。日元在上半年面临的升值压力依然较大，这可能阻碍日本出口恢复拖累日本经济复苏。预计2010年日本经济将在内外部经济的缓慢调整中实现一定增长，初步估计全年经济增速约为1.2%。
新兴经济体引领世界经济复苏
新兴经济体在2010年将继续引领世界经济复苏。亚洲国家尤其是中国和印度将继续走在复苏的最前端，预计中印两国经济增速在2010年将分别达到10%和6.5%。其他新兴经济体国家发展则会产生一定的分化和差异。新兴经济体经济复苏面临的最大阻碍来自全球流动性泛滥带来的通货膨胀问题。
大宗商品价格总体震荡向上
充裕的流动性和经济形势改善将继续主导2010年大宗商品价格，推动因素将从金融资本方面转向经济基本面，国际大宗商品价格总体上仍将保持震荡上行走势。
第二部分 经济增长重回上升周期
预计2010年，推动经济增长的三驾马车增速将出现“两升一降”的趋势，由于投资增速下降的幅度要小于出口增速回升的速度，加上消费仍能保持高速增长，所以中国经济增长将重回上升周期。
一、保增长政策成效显著，内需促中国GDP成功保“8”
国家统计局公布的2009年中国GDP数据显示，经初步核算，2009年我国GDP同比增长8.7%，增速比上年回落0.9个百分点。其中，第四季度增长10.7%，增速比三季度继续提高了1.6个百分点，经济回升的趋势已经明确。
二、三驾马车“两升一降”，2010年经济增长重回上升周期
中国经济在摆脱全球金融危机的负面影响之后，经济增长的内生动力已经逐步恢复并将不断增强，从而推动中国经济增长重回上升周期。就经济增长的动力而言，预计2010年三驾马车将呈现“两升一降”的格局，即消费和投资的增长将加速，对经济增长的贡献上升、而投资的增速将有所放慢，对经济增长的贡献下降。预计2010年最终消费、货物和服务净出口以及资本形成对GDP的贡献分别为5、0.2和5.2个百分点。
政府投资增速回落，房地产市场投资增速回升，投资增速回归正常水平
第一，2009年新开工项目的大幅增长确保2010年投资增速保持较快增长。第二，2010年政府投资增速将放慢，而民间投资增速将加快。第三，2010年基础设施投资增速将下降，而房地产投资会适度加快。虽然目前房地产市场调控政策开始收紧，但政府保障性住房建设将进一步加快，同时考虑到市场刚性需求仍然旺盛，预计2010年房地产投资增速还将逐步回升，对2010年固定资产投资增速形成较好的支撑作用。第四，信贷增速放缓并不会导致固定资产投资的增速大幅回落。
基于以上原因，我们预计2010年全国城镇固定资产投资增速为25%左右，比2009年下降5个百分点，尽管有所回落，但与2003-2007年的平均水平相差不大，仍属于较快增长。
2010年消费启动面临“天时”、“地利”、“人和”的有利条件
所谓“天时”是指全球经济金融危机的冲击，使我国政府将扩大消费、改善民生作为一揽子刺激经济计划的政策重点，消费增长面临难得的历史机遇。所谓“地利”是指我国城市化发展进程的加快将释放出不小的消费潜力。2009年底中央经济工作会议提出“要把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制”。这些措施表明政府将加快推进中国城市化进程，这无疑将释放出我国农村8亿人口的消费需求，对启动消费是一个重大的利好。所谓“人和”是指我国人口结构变化将有利于推动消费需求的快速增长。我国人口红利效应在2009 年达到最大后将呈逐年减少趋势，2015 年将基本消失。未来一段时期，我国将出现年轻人和老年人占比上升，而中年人占比下降的人口结构。而这两类主消费群体的快速上升将进一步推动消费需求的快速增长。
总而言之，在2010年，既有刺激消费的短期有利因素，也存在消费环境持续改善的长期趋势，加上经济形势持续向好，未来居民消费信心将呈提高态势，各类消费活动将进一步活跃。预计2010年社会消费品零售总额名义增长将达到21%左右。
全球经济企稳回升，我国出口有望恢复性增长
2010年全球经济将出现温和复苏，这将有利于中国外部需求环境改善。由于在此次全球金融危机中，我国外贸的比较优势并未受到实质性削弱，因此，一旦全球经济复苏，需求恢复的话，我国出口将出现恢复性增长。但由于全球经济复苏仍处初期，发达国家由于去杠杆化和储蓄率的上升原因，其经济增长难以回到过去较高的增长率水平，加上危机后全球贸易保持主义重新抬头，因此，中国出口的增长不太可能恢复到前几年的高速增长，预计2010年我国出口增长15%左右。
展望2010年，虽然固定资产投资增速可能会在刺激政策作用逐步消退、政府投资项目减少等因素影响下有所下降，但出口应该能在全球经济复苏的带动下恢复到正常增长状态，同时国内消费也仍将保持平稳增长态势，因此，我们初步预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10.4%左右。2010年将成为中国经济又一轮上升周期的开始。从季度增长率来看，2010年经济很可能呈现前高后低的走势，初步以大数估计四个季度经济增长率分别为11%、10%、10%、11%。
三、2010年中国经济可能面临的三大不确定性
国际资本的加速流入可能加剧国内流动性过剩
从2009年第二季度至2009年第四季度，国际资本流入中国趋势非常明显。2009年全年流入我国的短期资本总额达到1650亿美元，占全年新增外汇储备的36%。在当前环境下，刺激国际资本流入的因素包括资产价格上涨预期以及人民币升值预期。而短期国际资本的流入也将进一步加大人民币升值压力，同时，短期资本的加速流入还可能加剧国内流动性过剩的压力。
通货膨胀预期有转变为现实的可能
根据我们的判断，2010年主导物价上行的因素远多于推动物价下行的因素，除了较为充裕的流动性和经济继续回升这两大中长期基础性因素以外，2010年还面临系列短期推动物价上涨的动因。因此在2010年，通货膨胀预期有转化为现实通胀的可能。
资产价格大幅上涨的风险仍然存在
2010年资产价格大幅上涨的可能性仍然存在。如经济环境的持续向好、国内流动性的充裕以及企业盈利的持续改善仍为股票市场上涨提供动力。另外，由于城市化进程加快、居民刚性需求仍然旺盛等也使国内房价难以深幅回调，而且从国内前几次房地产市场调控的经验来看，每次调控只能减缓房价上涨的速度，并未能扭转房价上涨的方向，因此，未来房价继续上涨的可能性仍然存在。
第三部分 物价上行趋势延续
通胀压力总体可控
2009年物价运行经历了一个全年下降、年底回升的起伏过程。2010年物价上行因素远多于下拉因素，全年物价将呈“∩”型温和上涨走势。
一、2009年物价运行呈现先降后升的“U”型态势
首先，CPI持续回落后缓慢回升。2009年，CPI自2月开始连续9个月负增长，全年累计同比下降0.7%。从CPI商品构成来看，食品价格“冲低回升”的运行态势主导了全年CPI走势。全年翘尾因素影响CPI下降1.2%。其次，PPI全年基本位于负值区间。PPI同比增幅于2008年12月“转负”后连续13个月负增长。这主要是因为全球工业品需求收缩和翘尾因素所致。2009年全年PPI同比下降5.4%。生产资料出厂价格先降后升的大幅起落是影响PPI低位运行的主要因素。
二、2010年物价上行因素远多于下拉因素
推动2010年物价上涨的中长期基础性因素
首先，中国经济基本面长期向好和当前经济处于上升周期将主导物价上涨趋势。国际金融危机爆发以来，尽管面临着来自国内外的严峻挑战，但我国经济发展良好的基本面和长期趋势没有改变。从经济周期角度看，我国经济目前正在加速实现由内外需“双轮平衡驱动”的全面复苏。内外环境向好下的总需求持续扩张将成为2010年物价上涨的关键因素。当前我国实际经济产出正在向潜在产出水平快速靠拢，产出缺口逐渐修复，物价上涨压力正在明显增加。
其次，整体流动性依然较为宽裕支撑物价滞后上扬。2010年总体流动性仍将维持较为宽松的局面。在我国，自有数据以来的几次高货币加速增长，带来的都是其后的通胀上升。尤其2000年以来，无论波谷还是波峰，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系，CPI的波动比M1的波动滞后12个月左右。因此，2009年初延续至今的较为宽松的整体流动性对物价的推升作用也将在2010年内逐步体现出来。
货币供应和供求关系相互影响，共同决定物价上涨的方向和幅度。货币流通速度是联接“货币”和“供求”两大通胀生成机制的纽带。货币流通速度的不断加快对应产出缺口的修复和实体经济需求的扩张，引导货币供给向实体经济进行传导，从而改变了商品的供需关系，引起物价上涨。
直接推动2010年物价上涨的短期因素
一是食品价格周期性回升将带动整体物价水平上涨。食品价格上涨始终是我国每次物价上涨周期的主导因素。根据我国农业生产的特点，食品价格运行周期大约为三年。2009年三季度后我国食品价格进入上升周期，并将持续至2010年年底。在养殖成本推动、政策调控、供给压力趋缓、需求刚性增长等因素影响下，2010年我国猪肉价格将保持平缓态势，不会出现大幅急升，高点不会突破15元。
二是输入性通胀压力将继续加大。当前我国输入性通胀发生途径主要包括贸易性和货币性两大途径。2010年，通胀预期影响下的大宗商品金融属性逐渐强化、全球经济复苏引致的需求扩张以及可能的供给短缺等因素影响下，国际大宗商品价格上涨几无悬念，通过贸易环节向国内输入的通胀压力将继续加大。此外，随着2010年出口恢复、贸易顺差上升、人民币升值预期增强以及国际资本流入增加，外汇占款将持续增长，从而推升物价上涨压力。
三是新一轮资源类公用事业产品调价将加剧通胀压力。资源性产品价格集中上涨会带来连锁反应。这主要体现在对CPI统计权重中居住类、交通及通信类等非食品价格的影响。2009年底的发改委工作会议和中央经济工作会议都强调，2010年将继续加快推动资源性产品价格改革。新一轮的资源类公用事业产品涨价必将推升未来通胀压力。
四是翘尾因素正效应助推物价“∩”型上涨。由于2009年主要物价指数低位运行造成的同期低基数，将导致2010年上半年翘尾因素对CPI的影响将由“下拉”转为“推升”，并在6、7月份达到2.1%的峰值，下半年随着基数值逐渐走高，翘尾因素正效应将逐渐回落，2010年全年翘尾因素对CPI的影响约为1.2%，将呈现明显的“∩”型。
五是资产价格快速上扬将引导物价联动上涨。资产价格上扬往往是通胀的前奏。从我国股市、房市和CPI历史数据显示的运行规律来看，资产价格与CPI之间存在正相关，且CPI明显滞后于资产价格，滞后的时间大约在5-6个月左右。2010年，受多种因素发展的影响，预计资产价格总体上仍会保持上涨的趋势，未来资产型通胀风险凸显。
2010年物价运行也存在一些下拉因素。总需求平稳增长势头如出现反复将会生成物价下行压力。此外，美元反弹导致的大宗商品价格下跌风险、部分行业产能过剩问题较为突出等都可能对2010年物价产生一定下拉影响。但总体来看，2010年物价上行压力远大于下行压力。
三、2010年全年物价将呈“∩”型温和上涨走势
综上所述，2010年物价继续上行的概率较大，但上行节奏可能会出现季度波动。预计2010年物价上行走势将呈“∩”型，即两头低，中间高。一季度物价将呈加速冲高态势，单月涨幅有可能越过3%。如果没有其他突发性因素且在政策调控下，2010年全年物价将呈现温和上涨态势，总体物价状态将处于初步上升的阶段。预计全年CPI同比涨幅在3%-4%之间，PPI同比涨幅在4%-4.5%之间。虽然如此，当前物价运行呈现加速上行趋势已是不争之事实。未来多重因素叠加可能推动物价超预期上涨，对此应当未雨绸缪，灵活运用各种宏观调控工具和行政手段及早对通胀预期进行前瞻性管理。
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国际收支维持顺差
2009年我国外贸遭受了金融危机的严重打击，年度出口同比降幅为-16%、进口-11.1%，分别创下1960年、1982年以来降幅最大的记录。全年外贸有以下特征：一是进出口总量前低后高，同比增速U型反弹；二是经济复苏内强外弱，进口复苏快于出口；三是欧美日仍为前三大贸易伙伴，但新兴市场增速更快；四是劳动密集型产品出口降幅小于其他产品。
一、2010年出口回归适度增长
中国出口形势总体向好，全年增速前高后低。首先，全球经济最坏的时候已经过去，主要经济体正步入复苏的通道。其次，金融危机不仅淘汰了部分竞争对手，而且促进了现存企业创新能力的提升和产品升级步伐，金融危机中“中国制造”产品的市场份额有所增加。再次，中国-东盟自由贸易区将在2010年全面建成，这是继欧盟和北美之后的世界第三大自由贸易区。最后，我国保持外需政策的连续性和稳定性，深入实施市场多元化战略，这在政策上有助于保持外贸适度增长。
2010年中国出口增长依然面临考验。一是受巨额财政赤字、有毒资产未处理完、就业市场低迷等困扰，全球经济短期内难以回到危机前的增长水平。二是全球前期注入的大量流动性将带来大宗商品价格震荡走高，增加出口企业的成本。三是针对我国出口产品的贸易摩擦案件数和涉案金额均明显上升，在一定程度上也不利于我国相关行业的出口。
贸易保护主义难阻我国出口回升的大趋势。虽然当前的金融危机导致全球贸易保护主义盛行，但我们认为，贸易保护措施是在特定市场、在一定时期、对我国特定产品发起的，对我国外贸全局影响有限。考虑到2009前低后高基数的影响，2010年全年外贸同比增速将呈现前高后低的态势。我们预计2010年全年的出口将回到15%左右的增速。
二、2010年进口有望恢复性增长
进口规模有望恢复到危机前的水平。相对于出口的温和复苏，2010年进口将表现更为强劲。一是2009年新开工项目相当一部分是政府主导的基础建设，不仅总投资规模较大，而且持续的时间长，我国对大宗商品的需求仍将持续。二是由于初级产品市场高度垄断，同时为救市而注入的大量流动性，国际大宗商品价格上涨的空间依然存在。三是两头在外的“加工贸易”是我国外贸的重要组成部分，出口向好预期将拉动进口原材料、半成品的提前进口。四是中国政府直接组织外贸采购团赴欧美，直接增加我国的部分进口。当然，国内部分行业隐现产能过剩问题，制约了某些大宗商品进口。综合考虑以上因素，我们预计2010年进口总额有望恢复、甚至略微超过2008年的水平，全年进口总体增速预计在15%-20%之间。
根据我们对2010年中国进口、出口的预测，2010年中国真实贸易顺差约为1800亿美元。考虑到今年部分热钱可能通过贸易项下流入的因素，从而推高贸易顺差至2000亿美元。如果这样，2010年，外贸与GDP的关系将有望从负拉动变为中性，或微弱拉动效应。
三、外资流入势头不减，国际收支双顺差将延续
展望2010年，世界经济复苏尚存不确定性，各国刺激政策的退出尚早，国际流动性至少在上半年依然非常充裕；从国内情况来看，中国经济增长持续，加上人民币长期升值的预期，外资流入中国的势头不减。因此，中国的贸易、资本项目双顺差的国际收支局面仍将延续，若不考虑2010年对外投资因素，年底外储有望突破2.8万亿美元，依然是全球最大外汇储备国。
第五部分 房地产市场在调控中前行
2009年中国房地产市场低开高走，大起大落。2010年房地产市场调控将进一步深化，房地产市场总体将保持平稳运行。
一、2009年房地产市场低开高走
总体来说，2009年中国房地产市场发展状况可以分为两个阶段：第一阶段，2008年底到2009年初，在中央政府出台的一系列旨在恢复市场信心、刺激经济复苏的宏观调控措施影响下，交易量开始出现回升，消费者预期逐步好转，房地产开发投资等均有所增长，市场复苏迹象明显。第二阶段，进入2009年下半年以后，受整个国民经济好转，市场活力恢复影响，中国房地产市场无论从开发量、交易量和成交价格上看，都呈较大幅度的加速增长，其中有些地方的房价甚至达到了金融危机来临前水平，市场回暖已成定局。
二、2010年房地产市场调控将进一步深化
2009年末以来，政府密集出台了一系列遏制房价过快上涨的政策，2010年房地产市场的政策调控将进一步深化。首先，中央政府继续加强和完善房地产市场调控。2009年末以来一个月内五次中央政府高级别关于房地产问题的表态可以看出，房地产过热现象、房价过快上涨等问题已经引起中央关注，下一步通过密集调研和政策酝酿，将会有新的动作出台。其次，渐进式温和调控将成为调控政策出台的主要方式。借鉴2004年中央政府抑制经济过热的宏观调控经验，本轮针对房地产的调控措施在尽量保持市场稳定的前提下，也将以渐进式的温和调控出现。再次，“抑制投机和维持稳定”将成为2010年市场调控的两个主旋律。抑制投机和房价过快上涨将是2010年房地产市场调控的重点，确保平稳发展是一切政策出台的前提。
三、2010年中国房地产市场将在调控中保持平稳运行
根据对房地产周期的研究和判断，2010年中国房地产市场处在新一轮发展周期中的上升阶段，房地产市场总体将继续保持平稳运行。具体而言，我们预测2010年中国房地产市场走势将呈现以下特点。
一是房地产开发投资将继续增长。从2009年3月份，我国房地产开发投资逐月增长，缓慢复苏，目前也正处在继续复苏阶段。基于对我国房地产所处周期的定位与判断，并结合从1998年以来的近10年房地产的发展情况，2010年房地产开发投资有望继续保持增长势头。
二是房地产开发施工面积低位缓慢增长。房地产开发施工面积最能反应市场供给的变化。进入2008年以来，由于受金融危机影响，开发企业普遍施工动力不足，开发增长率陷入近几年来的最低值。因此，目前我国房地产开发施工面积处于低位缓慢增长阶段，还有较大上升空间。
三是房地产价格与成交量将出现震荡盘升。自2009年3月起，全国房价呈现触底温和回升，到6月份之后，房价出现“井喷式”暴涨，交易量也不断攀升。2010年，随着市场预期继续好转，市场信心持续恢复，房地产价格与成交量将呈温中略升的局面，但随着房地产调控力度的加强，未来房地产价格和交易量有可能出现震荡调整。
四是一线城市住宅供给需求比例将进一步调整。这主要表现在三个方面，一是一线城市住宅供应类型逐渐中、高端化；二是需求受供给影响成两级分化状态，市场上中、低价位的住房供给偏少；三是一线城市的高房价将在一定程度上进一步被打压。
五是大企业会继续引领产业走势。在整体经济好转的背景下，房地产业内的大企业继续引领市场投资趋势，受销售面积、收益及股价上扬带动，大企业进一步扩大投资规模的意图明显，这也会带动全国房地产企业加大投资力度。
综上所述，2010年我国房地产市场整将继续保持平稳运行。但是需要注意的是，一旦未来房地产市场出现剧烈波动，银行无疑就成为首当其冲的风险承担者。如果2010年国内房地产价格出现大幅调整，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款和房地产开发贷款等资产上的损失叠加，将给整个银行业造成一定程度的冲击。
第六部分 2010年货币政策将趋向稳健
2010年，在经济增速持续回升、物价上涨压力加大、国际资本流入步伐加快的情况下，预计货币政策从2010年上半年开始逐步走向稳健。在这一过程中，公开市场操作、信贷政策、利率和准备金率都将呈现方向性的变化。
一、2009年适度宽松的货币政策取得显著成效
2009年以来，人民银行认真贯彻落实适度宽松的货币政策，并根据形势变化把握政策操作的重点、力度和节奏。适度宽松的货币政策取得显著成效，货币信贷增长较快，经济回升趋势基本确立并有望延续。2009共新增人民币贷款9.59万亿元，是去年全年新增贷款总量的近2倍；截至12月末，M2同比增长27.68%，比上年末大幅提高近10个百分点。
二、2010年货币政策逐步走向稳健
扩张性货币政策从2010年上半年开始逐步收紧并将走向稳健
以今年1月12日存款准备金率上调为标志，货币政策将进入逐步走向稳健的阶段。这主要是因为第1、2季度的经济增速较高、CPI在上半年明显上升和国际资本可能加快流入。但综合考虑到世界经济复苏仍存在不确定性、国内私人投资回暖的持续性有待进一步观察以及去年新开工项目的后续资金需求较大等因素，货币政策不会大幅、迅速收紧。过去的货币政策操作经验也表明，货币政策由“松”到“紧”往往是个渐进的过程，而由“紧”到“松”的转变则较为迅速。
数量型工具将发挥主要作用并先行使用
1、公开市场操作和信贷窗口指导仍是主要手段
2010年，公开市场操作在引导金融机构合理投放信贷、调节资金供求、对冲外汇占款等方面仍将发挥重要作用。2010年公开市场操作将偏向资金净回笼，加大回收力度，正回购和央票的期限将会拉长。2010年，监管部门将采取窗口指导、加强监管、风险提示等方式，适度控制信贷增长，注重优化结构和控制风险。
2、年内法定存款准备金率可能再次小幅调高
作为调节流动性的重要手段，在GDP增长开始加速、经济进入上升阶段后，调高法定存款准备金率将主要参考货币供应增长情况。年内视银行体系流动性状况和外汇占款情况准备金率可能继续调高0.5-1个百分点。这主要因为受人民币升值、加息以及资产市场向好的影响，境外资金流入增多，以及资产价格可能加快上涨。但鉴于目前准备金率已经出于较高水平，大幅上调的可能性不大。
3、存贷款基准利率有小幅调高的可能
在实体经济进入上升阶段后，国内物价变化、美联储加息以及资产价格走势是决定中国是否上调基准利率的主要参考因素。据此判断，2010年一季度并非加息的最有利时机，存贷款基准利率保持不变的可能性较大；2010年二季度后CPI有快速上涨的可能，资产价格很可能阶段性升幅过大，预计美联储也很可能从年中开始加息，国内利率有小幅上调1－2次，27－54个基点的可能。
4、汇率政策仍是以维持人民币对美元汇率的基本稳定为主，有小幅升值的可能
2010年，汇率政策仍将是以维持人民币对美元汇率的基本稳定为主，存在小幅升值3%左右的可能。这一是因为央行将充分吸取升值加快资本流入的教训；二是大幅升值对出口不利；三是进口增加有利于促进国际收支平衡，减缓人民币升值压力；四是美元有望取得阶段性反弹，钉住美元有助于减轻人民币升值压力。
报告负责人：连 平 博士、教授、博导，首席经济学家
周昆平 理学博士、副教授，交通银行发展研究部副总经理
报告统稿人：唐建伟 金融学博士、博士后、高级经济师，交通银行发展研究部副高级经理、高级宏观分析师
报告执笔人：
陈 琰 经济学博士、金融学博士后，交通银行博士后工作站在站博士后 第一部分
唐建伟 第二部分
熊 鹏 经济学博士，博士后，交通银行发展研究部研究员
第三部分，第五部分
刘能华 经济学博士，交通银行发展研究部研究员 第四部分
鄂永健 金融学博士，交通银行发展研究部研究员 第六部分
参与讨论： 仇高擎 经济学硕士，交通银行发展研究部高级经理、高级金融分析师
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