驾驭热钱 宜疏不宜堵

郭茹

汇改五年来，“热*”始终是一个挥之不去的话题。

过去的几年，中国以高经济增长率、人民币升值预期成为吸引“热*”的热土，但2008年**金融危机以及其后续影响使得这一格局有所改变。与此前普遍形成的“热*”涌入中国投资获利的印象不同，出于各种原因“热*”也显示出流出中国的迹象。

其实，对于“热*”来说，这种快速的、双向的流动才正是显露出了它的本性。不过，考虑到未来中国经济仍具有的高成长性，**们多倾向于认为，**资本涌入中国仍将是大趋势。其中，当然也包括不明身份的“热*”。

“热*”流向暂时逆转

所谓“热*”，通常定义为以短期投机为目的而在**金融市场上迅速流动的资金，其特点一般表现为在一个市场上快进快出，追求低风险、***。

自2004年起，“热*”不断流入中国就为投资者们、学者**们“津津乐道”，它带来了外汇储备的快速增长以及国内流动性过剩。但2008年**金融危机的爆发使得这一格局有所改变。2008年10月、2009年头两月，由于金融危机导致外资撤离，我国外汇储备一度出现不增反减的现象。而在2010年危机余波后的经济复苏阶段，这一现象再度出现。

央行刚刚公布的数据显示，今年5月我国外汇储备减少了510.06亿美元，接下来的6月仅增加147.69亿美元，此外，5月、6月新增外汇占款也均出现近年来的新低。与此同时，当月贸易顺差却呈现大幅增长、FDI也继续流入，外汇储备的减少以及外汇占款的下降似乎都暗示了确实有其他类型的外资正在流出。

“按照我们的模型来计算，5、6月确实有迹象表明有无法解释的资金流出。”渣打银行中国经济分析师李炜说。

李炜并没有根据简单的“外汇储备-贸易顺差-FDI”的公式来计算“热*”流出规模，他考虑了外汇汇率变动的因素，并根据既有的公开资料对于可能的投资性收益和其他项目外资流动进行了测算。在做出这些调整后，李炜计算得出，5月和6月流出中国的“热*”规模分别为520亿美元和290亿美元。

“汇率变动的影响因素较大，”李炜解释说，5月因汇率因素导致外汇储备减少达390亿美元，如果没有经过这一调整可能使外汇储备减少的规模显得更大一些，6月增加的仅150亿美元外汇储备中，因欧元反弹所带来的增加量是40亿美元。

由于计算方法以及数据资料上的局限性，各研究机构对于“热*”的计算存在较大分歧，澳新银行中国经济研究总监刘利刚和分析师周浩对于5、6月流出中国的**资本的测算分别为120亿美元和80亿美元，大大低于渣打银行的测算。

不过，分析人士对于“热*”目前流出中国的结论基本是一致的。

对于“热*”流向逆转的原因，摩根士丹利首席经济学家王庆表示，欧债危机恶化，欧洲国家信用等级被调降，使得**市场状况连连恶化，资金的风险偏好水平降低。与此同时，中国政策环境也发生了变化，股市、房地产市场受调控影响而萎靡不振，在看不清投资前景的情况下，“热*”选择了撤出。

流入仍是未来趋势

因“热*”流向逆转所导致的新增外汇占款的大幅下降，导致了今年5、6月份我国银行间市场流动性的骤然趋紧，银行间市场资金利率大幅飙升。央行也不得不放松公开市场操作，连续向市场净投放资金。到7月18日止，央行连续8周净投放资金达9500亿元，这基本上相当于今年央行连续三次上调存款准备金率所冻结的资金。

不过，除此之外，“热*”流出所带来的其他冲击并不明显。股市、房市的低迷被认为是“热*”流出的原因，而不是结果。

“‘热*’的流出是对于政策、市场变化的一个被动反应，规模不大，并不会成为影响中国的主要因素，”王庆表示，过去几年资金流入中国大多都是通过正规渠道流入，而这些资金不可能轻易流出，目前流出的资金还不会对中国经济带来较大影响。

“资本的跨境流动于中国经济的影响其实很小。”李炜也说。

他指出，在中国固定资产投资中，外国直接投资占比不到5%，显示固定资产投资对于外资的依赖很小。其次，中国仍对资本项下的外汇进出实行比较严格的管制，这使得资本的大规模外流不太可能。第三，中国外汇储备规模巨大，几百亿“热*”的流动也不足为惧。

不过，由于人民币汇改重启，在未来我们可能更多感受到的还是“热*”继续涌入中国的现象，“热*”的流出仍可能只是偶尔现象。

李炜认为，人民币重新升值的预期再起，短期内欧债危机风险大幅度降低，这两个主要原因会使“热*”在第三季度流出的迹象大幅度减弱，甚至可能出现扭转。

而中国相对于其他国家在利率上的优势也是吸引“热*”的主要动力。

中国首席经济学家华而诚指出，在美国等发达国家未升息之前，中国较高的利率水平和升值预期仍可能吸引“热*”流入，但到2011年美国等发达国家升息之后，这一趋势可能会发生改变。

而在首席经济学家连平看来，**资本的流出不会成为一个趋势，未来还是会逐渐流入，“长期来看，人民币汇率仍具有升值的潜力，中国全要素生产率比较高，净流入中国的海外资金仍将会呈增加趋势。”连平说。

“热*”宜疏不宜堵

追求高收益是“热*”的最终目标，其所具有的投机性和快进快出的特点往往带来极大的破坏性。

在1997年、1998年亚洲金融危机期间，**“热*”对于泰国外汇市场的冲击成为危机的直接触发因素，随后菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特，以及港元都受到**炒家的冲击，推动这场危机不断扩大。这使“热*”给人的印象并不那么光彩。

自2004年以来，我国所面临的流动性过剩现象也被认为是“热*”大量涌入所带来的一个结果，股市、楼市等资产价格泡沫也是其推动的结果之一。虽然我国仍实行资本账户管制，对于跨境资金流动的监管非常严格，但是并没有能有效防范“热*”的流入。

日前，国家外管局副局长邓先宏在接受采访时表示，“热*”流入我国多通过合法合规的方式，诸如贸易、外资、银行、个人等渠道，尚未发现境外“热*”有组织、大规模流入境内。

“‘热*’本身是很难控制的，”王庆表示，“一些政策虽然可以在短期内对‘热*’起作用，但结果证明，其有效性不会超过12个月。”

对于“热*”，分析人士大多认为，“热*”宜疏而不宜堵。

华而诚认为，短期内可以采取措施打击“热*”流入，但长期来看，要遏制“热*”流入，应避免给“热*”提供套利投机的空间。

他表示，首先我国应避免负利率状态引发资产价格泡沫，吸引“热*”进入。其次，应理顺价格体系，完善人民币汇率形成机制，避免给“热*”提供可乘之机。

王庆则认为，中国目前仍面临国内资金过多、外汇储备积累过快、流动性过剩的难题。中国应更多地引导资金外流来达到跨境资本流动的平衡，为此应该逐步放开资本账户管制。

他指出，如果资本账户开放，中国境内投资者基于分散风险的愿望将会更多地进行海外投资，资金流出将有利于促进跨境资金流动的平衡。