周金涛：从去库存化到需求释放

对未来市场走势的分歧**于对中国经济复苏进程的分歧，以及美国经济和资本市场的难于捉摸。在去库存化之后，中国经济和市场面临着方向的选择。我们在2008年10月即提出市场将发生中级反弹并将在2009年上半年经历V型走势，而当经济已经探底并且去库存化之后，未来V型的右半边如何走？在展望未来资本市场趋势的过程中，我们坚决摒弃单纯的估值论，而是寻找决定估值嬗变的经济内在运行规律。

V型的性质

我们认为，经济V型走势的产生不是一个惯常的经济现象，它是特定经济条件下的特定现象。现在来看，在两种状态下*有可能产生V型：一种状态就是在工业化国家的起飞萧条期，比如日本的1964-1965年和韩国的1980-1981年；另一种状态是在长波衰退期由于高通胀所致，这种情况不会只出现在工业化进程中的国家，1974-1975年的美国和日本都具有这种特征。我们选取了这些国家的V字阶段进行研究。

在我们看来，中国V型的性质不是一个新的经济增长，而是一个经济体在经历了休克冲击之后，向均值增长率的回归，均值回归的经济增长逻辑自然不同于原有的增长逻辑。这也就决定了我们在研究2009年中国经济增长时，应该更多的关注内需。我们对比研究发现，单纯依靠内需至少可以支撑经济**2-4个季度。而在这一过程中，外需对经济**的作用持续降低。

去库存化的本质就是一种刚性需求的反映，而未来的V型右半边需要进一步需求的释放，要强调一点，这里所讲的需求是能够促使经济自身**的真实需求。消费滞后回落可能更多地来源于收入预期的下降，但是，在长波衰退通胀出现异常点的情况下，消费也可以是一个双低点结构，其中的**个低点为通胀的剧烈波动所致，这一点已经在2008年上半年出现，而由于收入预期下降所带来的另一低点可能尚未出现。在这样的两个低点之间，会存在一个价格，即通货膨胀快速下降而收入预期缓慢变化的过程，这个过程中消费反弹是必然现象，并将会对经济的V型带来至少两个季度的支撑，这不仅是**经验的结论，而且也在近期珠三角地区地产成交量提升中得到印证。此外，宽松的货币政策和财政政策也必然会对内需有推动作用，只是需要对持续时间和程度做进一步验证和观察而已。因此，库存与内需的正向循环在一段时间内是带动经济复苏的根本动力。

就外需而言，经济史经验告诉我们，在经济自主**的前2-4个季度，外需的作用在持续降低，外需是推动中国经济增速达到12%的重要因素，但是对经济**到8%，可能就没有那么重要了。所以，我们并不认为外需的回落会对中国经济2009年的反弹构成实质性的影响，这也为上述对比阶段的历史经验所证明。

基于上述逻辑，我们对中国经济在两个季度之内的反弹具有十足把握，这也是我们看多市场的**所在。

V型与金融危机

我们通过对于日本和美国工业化进程的分析发现，在金融危机与通货膨胀的大背景下，经济可能展现出**不同的走势。

我们比较了日本在上世纪70年代以及90年代两次经济调整中的情况，在1974年的四季度，PPI增速呈现见顶回落之时，实际GDP创下此轮经济周期的*低点，一个季度之后，实际GDP呈现V型反转，即与中国2008年四季度至今颇为类似的情况。另一方面，在1990年初资产价格泡沫破灭之后的经济调整过程中，伴随着PPI的回落，实际GDP并没有呈现触底的过程，相反，它在零增长的水平维持了将近两年左右的时间，即L型。也就是说，在出现金融危机的背景下，价格回落并不是决定生产部门**生产的核心。同样是价格回落但出现V型或L型差异的内在原因是，收入支撑的刚性需求变化。中国在2008年四季度和日本在1974年四季度的情况一样，当价格回落之后，价格大幅波动引导存货大幅调整从而引致出现V型。我们认为这次美国或者日本可能不会出现与1974年长波衰退时类似的V型，但是，中国却是比较确定会出现类似的走势。

为什么中国会存在刚性需求？对于一个已经成功起飞的工业化国家，一个具有丰富外汇储备和具有强大的工业体系的国家，其工业化夭折的可能性是不大的，所以，刚性需求就来源于中国依然存在的工业化与城市化的原动力。

未来线索

未来的市场热点将由供给改善向需求变化转移。我们应该关注由上述逻辑推导出的部分消费品，如地产、汽车、家电等。确定了真实需求的来源，沿着产业链推导下去，才能辨明去库存化中的真伪，为我们提供研究未来的产业轮动和真正受益于去库存化行业的线索。