国际金融危机背景下美国经济先行指标作用检验

美国先行指标体系的构建及其对本次**金融危机有限的预警作用，对我国构建先行指标体系提供了很多启示

姜再勇

早在上世纪30年代末，美国就建立了经济先行指标体系，此后不断加以完善，用于预测经济走势。本次**金融危机为这些先行指标的预警提供了一个检验机会。笔者分析发现，美国先行指标体系对经济衰退起到了一定的预警作用，但对**金融危机的预示作用不强。由于指标体系本身和危机传导等因素影响，在10个先行指标中，只有两个金融指标对危机表现出较强的先行性。

美国先行指标体系及判定法则

从1938年至今，美国先行指标体系共经过了六次较大的调整，目前该体系共包括10个指标，分别是：制造业平均每周工作小时数、平均每周对失业保险的初次申请、制造业消费品和原材料的新订单、延缓到货扩展指数、非国防资本品的制造业新订单、新的私人建房建筑许可、标准普尔500指数、货币供应量M2、息差和消费者预期指数。

在使用先行指标预测未来经济走势时，要把这10个指标编制成合成指数和扩散指数，得到较为平稳的综合指标序列。其中，合成指数用以描述经济整体变动的情况，而扩散指数则用来描述经济运行中各指标构成的变化，两种指数相结合可以对经济未来走势进行判断。目前常用的先行指标判断经济衰退的法则有两种，分别是“拇指法则”和“三D法则”。

“拇指法则”则提供了用合成指数判断经济运动方向和短期识别衰退风险的简易方法。根据历史经验，先行指标连续三个月下降与整体经济下滑有关，因此通常把连续三个月先行指标的下降作为预示经济衰退的信号。

“三D”指的是持续的时间、幅度以及扩散度，“三D法则”即指连续多个月份先行指标下降、指标下降幅度较大且较多构成指标同时下降时，即可作为预示经济衰退的信号。其法则可以表述为：先行指标6个月合成指数下降1%～2%，同时扩散指数小于50；或先行指标6个月合成指数折年率下降大于3.5%，同时扩散指数小于50。

在实际应用中，由于经济形势在不断发展变化，因此不能武断地使用“拇指法则”或“三D法则”预测经济波动情况，而需要综合运用多种指标，并结合国内外经济形势加以判断。

先行指标在本次**金融危机中的作用

先行指标对经济衰退有一定预警作用

根据“拇指法则”，先行指标在**金融危机发生前预示了经济衰退。图1所示是2006年1月至2007年12月美国先行指标合成指数走势图。2006年初至**金融危机发生前，先行指标围绕138线上下波动，并呈现小幅下降趋势。其中2006年4月至8月先行指标连续5个月下降，符合“拇指法则”预测衰退的标准，下降*月距2007年8月**金融危机**提前了16个月，符合美国经济评议会先行指标通常**8～20个月预测衰退的经验，比较准确地预警了经济衰退。

然而，如果采用“三D法则”，**金融危机发生前无法判断美国经济有下行风险。图2所示是2006年1月至2007年12月美国先行指标6个月合成指数和扩散指数变动趋势图。2006年4月前，6个月合成指数呈现明显的上升趋势，2006年5月合成指数开始下降，初期的两个月仅为小幅下降，2006年7月到9月，合成指数下降幅度较为明显，分别为0.8%、0.7%和0.6%，但均不能达到下降1%～2%的水平，同时这三个月的扩散指数分别为50、55和55，也不满足“三D”法则扩散指数小于50的标准。此后的几个月直至**金融危机**前，合成指数逐渐**至小幅上涨，尽管2006年12月至2007年5月扩散指数均低于50，但仍不**符合“三D法则”预测衰退的标准。

“拇指法则”和“三D法则”在**金融危机发生前对美国经济走势的判断出现了分歧，此时应结合美国国内外经济形势作出判断。2007年初，美国抵押贷款风险已经浮出水面，当季美国GDP增长折年率仅为0.6%，2007年4月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，次贷风险进一步蔓延，并引起**金融市场的大震荡。综合国内外经济走势以及“拇指法则”的判定，能够作出未来经济有下行风险的判断，即先行指标对经济衰退起到了一定的预警作用。

新的私人建房建筑许可和息差这两个指标对**金融危机表现出明显的先行性

新的私人建房建筑许可和息差这两个指标是拉动先行指标下降的主要动力。2006年初至**金融危机**，其最长连续下降月份数分别为16个月和12个月，在19个月的样本期间内，下降月份数占比分别达到84.2%和63.2%。而平均每周对失业保险的初次申请、延缓到货扩散指数以及消费者预期指数这三个指标，虽然对先行指标下行走势起到了一定的拉动作用，然而观察其指标序列波动趋势后发现，这两个指标呈现较多的随机波动性，其先行性表现并不明显。至于这一指标，只在2006年3～5月以及2007年5月呈现下降趋势，其余月份一直处于上涨态势，对**金融危机没有起到先行性作用。制造业平均每周工作小时数、制造业消费品和原材料的新订单、非国防资本品的制造业新订单以及标准普尔500指数这四个指标，在样本期内无连续下降3个月及以上情况出现，对**金融危机并未表现出先行性。

原因分析

之所以出现上述情况，主要有两方面的原因。

一是指标本身的影响。先行指标的设计出发点是用来预测经济周期的，对**金融危机的预测性不强。同时先行指标的构成指标中，代表实体经济部门的指标偏多，而反映金融部门的指标相对较少，特别是反映资产价格的指标有限，在**金融危机**前，先行指标各构成指标强弱力量基本均衡，尽管总指标出现下降，但是反映在扩散指数上双方“势均力敌”。

二是传导时滞的影响。通过对10个指标进行格兰杰因果检验后发现，**金融危机发生前后，先行指标内部的传导经历了大致4波，传导由房地产市场开始，在对金融市场产生影响后，又一起作用于实体经济部门，并进一步传导至股票市场。先行指标中包含的实体经济指标相对较多，金融类指标相对较少、资产价格类指标有限，而从金融部门到实体部门的时滞，使得尽管先行指标已具有下行趋势，然而实体部门指标对先行指标的拉升以及对扩散指数的影响，使得先行指标“三D法则”的失效。

先行指标显示美国经济尚无复苏迹象

**金融危机带来的美国经济衰退短期内不会改变。**金融危机**前，美国经济就受到了一定程度影响，GDP增长率快速下滑，2007年第一季度GDP增长折年率仅有0.6%，由于当时人们尚未对市场丧失信心，加之美联储的一系列稳定市场的举动，2007年第二、第三季度GDP增长折年率又**至4%和4.9%。2007年夏季金融危机全面**后，美国GDP增长率开始严重下滑，2007年第四季度及2008年第一季度，GDP增长折年率分别为0.6%和0.8%，尽管美联储采取了一系列措施增加流动性稳定市场，然而收效不大，2008年第二季度GDP增长折年率上升至2.3%，第三季度又下跌至0.5%。虽然2008年第四季度GDP数据还没有公布，但预计其仍将处于较低的水平。

图4所示为**金融危机全面**以来先行指标合成指数走势图。2008年6月以前，先行指标呈现缓慢下降的趋势，从2008年6月开始先行指标快速下降，并一直持续到2008年11月，之后先行指标下降趋势变缓，但是仍看不到先行指标**上涨的迹象。

图5所示为2007年10月份以来美国先行指标6个月合成指数、扩散指数变动示意图。合成指数6个月变化率全部处于0线以下，特别是2008年10月份以来，合成指数6个月变化率降幅均超过2%，个别月份降幅甚至超过了3%。2007年10月份以来先行指标扩散指数均低于45，最高仅为40，最低的2008年8月只有10，即当月各构成指标仅有一个上涨，其余全部下降。可见，**金融危机的影响全面显现以后，对扩散指数以及合成指数6个月变化率的影响相当大，短期内看不到回升的可能，即经济暂无复苏可能。

评价与启示

2006年初至**金融危机**前，美国先行指标体系对经济衰退起到了一定的预警作用，但对**金融危机的先行性表现不强，出现了“拇指法则”与“三D法则”判定结果背离，同时各构成指标先行性存在差异。**金融危机**后，随着危机的蔓延，影响由金融部门扩散至实体部门后，先行指标才反映出经济将步入萧条。

美国对先行指标体系的研究已经开展了几十年，我国对先行指标体系的研究目前还处于起步阶段，已有的时间序列较短，很多工作尚需完善。美国先行指标体系的构建及其对本次**金融危机有限的预警作用，对我国构建先行指标体系提供了很多启示。

一是指标体系的构建要与经济发展相匹配。我国在构建先行指标体系时要根据我国经济发展的特点、阶段，选择适合我国国情的指标，并注意及时调整更换指标。美国先行指标体系构建已久，其间经过几次大规模的调整，就是要保证指标体系与经济发展相适应，以保证预警的效果。

二是指标体系的构建要有针对性。根据不同预警目的，构建不同指标体系。我国可以尝试分别构建用于判断经济周期和预警危机的两个指标体系。

三是指标体系中要适当增加金融指标的比重。美国先行指标体系中代表实体经济的指标偏多，代表金融部门的指标偏少，在对本次**金融危机的预警中新的私人建房建筑许可和息差这两个金融指标表现出明显的先行性。随着经济的发展，金融机构部门在经济中的作用日益增强，我国在构建先行指标体系时可适度增加金融指标的比重。作者系中国人民银行营业管理部副主任