哈继铭：人民币国际化对资产价格的影响

一国货币逐渐实现**化、成为**储备货币之一的过程中，本国资产对于外国投资者的吸引力势必上升，因此包括股票、房地产在内的资产价格有望受益

中国**金融有限公司*席经济学家 哈继铭

人民币初步具备了**化的可能性

货币**化是受市场需求和**推动双重力量决定的。影响一国货币**需求的因素主要包括以下几个方面：本国经济规模、通货膨胀率、汇率波动性以及本国金融市场的规模。

经济规模。一国货币的**化，从本质上说是经济**化的产物，是该国总体经济实力在货币形态上的反映，因此经济规模决定了该国货币在**市场的潜在使用情况。美国的情况尤其显著，其占**GDP的比重由20世纪初的10%上升至第一次世界大战结束后的20%，带动美元地位于上世纪20年代超过英镑。日本占**GDP的比重从1970年的7%上升至1988年的16%，也带动日元于上世纪80年代成为储备货币之一。Chinn and Frankel 2005的研究表明，主要货币发行国在世界总产值中所占比例每上升1%，短期来看会相应地造成该货币在各中央银行的外汇储备中所占比例上升约0.1%，长期则会上升2.2%。

贸易规模。**贸易是货币**化的基础，货币**化是**贸易发展的客观要求。其主要衡量指标是进出口量占世界贸易规模的比重。除了贸易总量，在进出口贸易中对计价货币的选择和使用也会直接影响到一国货币的需求量。按照**惯例， 在发达国家之间， 大部分贸易都是以出口方货币计价; 发达国家和发展中国家之间的贸易更多地采用发达国家的货币或者是美元这样的世界货币。

通货膨胀率、汇率波动程度。良好的**货币体系必须具备三个特性：调整性、流动性和可信性。可信性指的是**储备货币的保值程度，而能够衡量货币可信性的指标主要包括货币发行国的通货膨胀率以及其名义有效汇率波动程度。

金融结构的完善和货币的可兑换性。要取得**货币地位，一国的资本市场与外汇市场必须开放且高度发展。以日本为例，其**为提升日元地位而采取的措施中，放开欧洲日元市场和建立东京离岸金融市场是至关重要的步骤。为了适应日元**化的需要，日本**先后放开了**短期债券市场和贴现短期国债市场。日本于1986 年建成东京离岸金融市场， 到1990 年， 非居民的日元交易量就从192亿美元飞速增加到2150 亿美元， 占非居民货币交易量的比重也从21.6%上升到43.4%。

对比来看，我国的经济发展迅速，贸易规模日益扩大，这两项均达到世界第三位，超过了德国、英国。中国已成为亚洲区内多数国家的*要贸易伙伴，因此从经济规模角度来看，**对人民币的需求已存在。此外，中国的宏观经济政策稳定，汇率保持了稳定和强势，使得国内通胀率与汇率波动性在主要国家中都处于低位，增强了人民币的可信性。金融改革不断深化，人民币已初步具备了成为**货币的可能性。此外，中国在**金融体系中的地位也理应得到提高，包括提升中国在**货币基金组织、世界银行等**金融机构的份额和投票权，以拥有更大的规则制定权。目前中国在**货币基金组织投票权中占比仅有3.66%，远低于经济规模相仿的日本、德国，以及经济规模小于中国的法国、英国，只略高于荷兰和比利时等国，与自身的经济实力严重不相匹配。

事实上，人民币的**使用已具雏形。人民币在周边一些国家已经很有信用，周边国家及港澳地区都愿意使用人民币进行贸易结算。

2008年底，国务院正式提出，对广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。

为了推动人民币**结算，中国人民银行不断推动双边货币互换。截至2009年4月中旬，已先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷等央行及货币当局签署了总计6500亿元人民币的本币互换协议。互换资金可用于贸易融资，其运作机制是，央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方的进口商品，这样，在双边贸易中出口企业可收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。离岸的人民币债券市场也已在香港设立，自2007年6月开始内地多家银行在香港发行人民币债券，总额超过200亿元人民币。

参考美国、日本等国货币**化的经验，可以认为，人民币**化的潜力较大，目前仅刚刚开始。

人民币**化的好处

享受**铸币税

每一个发行法币的**都可以不需任何补偿地用纸制货币向自己的居民换取实际经济资源，从中攫取发行货币所产生的特定收益。这部分由货币发行主体垄断性地享受“通货币面价值超出生产成本”的收益，就被定义为铸币税。而当一种货币成为**储备货币以后，货币当局所获得的铸币税收益不仅来自于居民的货币持有额，也包括非居民货币持有部分。货币发行国的通胀越高，这一**铸币税的收益就越高。人民币成为**化货币，就意味着中国可以从国外储备国获得无息贷款。

拥有在**金融体系中的话语权

拥有了**货币发行权，可提高本国货币政策的独立性，甚至可利用发行权来影响储备国的金融经济，并提升发行国自身抵御金融冲击的能力。最重要的是，**货币发行国在**金融体系中具有较大的话语权。这种话语权意味着制定或修改**事务处理规则方面巨大的经济利益和政治利益。

为外贸和对外投资活动提供便利

当本币成为**货币以后，对外经济贸易活动受汇率风险的影响就将大大减少，**资本流动也会因交易成本降低而更加顺畅和便捷，因此货币**化也将给发行国居民和企业的对外交往创造方便条件，使得实体经济和金融经济的运作效率都不同程度地提高。

改善贸易条件

IMF的研究曾指出，当越来越多的外国人接受某一**货币，每一单位的该货币能购买的商品数量也随之上升，使得**货币发行国的贸易条件得到实质改善。

为本国金融机构带来新业务收入

**货币所执行的交易媒介等职能，必然通过发行国银行体系所提供的结算和支付服务来完成，这也为本国相关金融机构带来了佣金收入。

为该国建设**金融中心起到推动作用

无论是19世纪的伦敦、上世纪20年代的纽约，还是80年代的东京，在其货币**化的过程中，本国股票等金融产品市场规模迅速扩大，进而树立了该城市作为**金融中心的地位。人民币**化的推进，将极大推动上海建设**金融中心的努力，也会巩固香港的**金融中心地位。

货币**化对于资产价格的深远意义

一国货币逐渐实现**化、成为**储备货币之一的过程中，本国资产对于外国投资者的吸引力势必上升，因此包括股票、房地产在内的资产价格有望受益。

从短期来看，人民币**化的预期给中国资产创造了良好的投资环境。周小川行长改革**货币体系的提议发表之后，**市场对于人民币的预期立即改观，从此前的看贬转为看升，而作为海外投资中国的窗口――香港，近期资金显著流入，导致港股近期也大幅上扬。

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历史上其他国家货币**化对资产价格的推动经验

上世纪80年代日元**化使日本资产价格受益。1980年12 月，日本**修改《外汇法》，推动使用日元进行贸易结算，日元经常项目基本上实现了可兑换，对资本项目可兑换也过渡为原则上放开管制，这是日元**化的一个阶段性标志。《外汇法》修改后，日元计值交易机会增加，日本的出口结算中日元计值比率从1970 年的不到0.9%大幅上升至1988 年的34.3%，减少了汇率波动对出口数量和金额的影响，增强了日本企业抗御风险的能力。1984 年日元**化加速：1984年5月，日本和美国**就日本金融、资本市场自由化，日元**化以及外国金融机构进入日本金融、资本市场等问题达成了一致意见，发表了《日元―美元委员会报告书》，同时日本大藏省也发表了《关于金融自由化、日元**化的现状与展望》的公告，以上两份**报告进一步整理并完善了日元**化的具体措施，形成了体系化的政策方案，被视为日元**化的里程碑。日本大藏省外汇审议会于1985 年3 月提交了具体方案，主要包括三个方面的内容：一是金融自由化；二是实现欧洲日元市场自由化，方便非居民使用日元；三是在东京交易欧洲日元，建立东京离岸市场。这使得**对于日元的需求增强，日元逐步成为**储备货币中的一员，其在**外汇储备币种中的权重由1976年的2.5%上升至1990年的7.7%。在此期间，**对于日元资产的需求也显著增强，大量证券投资流入日本，日本股市、楼市受益大幅上涨，1980～1989年日本股市年均涨幅达16%，远超过同期其他主要国家。同期日本股市市值大幅增长了7倍，占**股票市值的比重上升至30%，使得东京一举成为世界主要**金融中心之一。

上世纪20年代的美元**化也使美国资产价格受益。上世纪20年代起，美国经济地位的提高、进出口贸易的发展都逐步超越英国，使得美元地位逐步提高，挤压英镑的**货币地位，体现为**贸易中美元使用比例提高，以及美元逐步替代英镑成为**储备货币。主要国家的外汇储备中美元币种的比重，从1920年的不到20%上升至1928年的近60%。**对于美元资产的需求显著增强，美国资产价格因此而受益，1923～1929年间美国道琼斯指数年均涨幅达24%，高于同期其他的主要国家股市。同期美国股市市值大幅增加了5倍，纽约也一举成为世界主要**金融中心之一。

中国经济面临的中长期挑战依然严峻

在本币逐步实现**化的进程中，中国面临的中长期挑战依然严峻。

*先，**未来高通胀、低增长。日本上世纪八九十年代的经验教训已证明，本币**化带来的资产价格推动，如果后期没有实体经济的持续发展作为支撑，只能沦为泡沫并最终破灭。尽管短期内中国经济有回暖迹象，但中长期的挑战依然严峻，**经济将面临高通胀、低增长的局面。一是主要国家的宽松货币政策抬升未来通胀压力。为刺激经济，发达国家已纷纷采取零利率和数量型宽松政策，将来一旦去杠杆化逐渐完成带来货币乘数反弹，必然引发广义货币供给大幅上升。二是“父债子还”影响经济增长和偿债能力，推高通货膨胀。与此同时，**金融危机加剧以来许多经济体已采取了各种救市和经济刺激措施，在大部分国家，这些措施需要通过发债来提供资金，从而导致**债务上升。“父债子还”意味着这些国家的**未来可能需要提高税率以偿还债务负担，对经济增长产生负面影响。况且多数发达国家2010年起进入老龄化阶段，也将对经济增长和偿债能力产生制约，可谓“父债子还子难还”，不得不走上通过通胀来稀释债务的道路。因此，中长期来看，**经济势必进入一个有别于过去十年“高增长、低通胀”的“低增长、高通胀”阶段，预料到以上两点，大宗商品和资源价格必然会被推高，因此中国抓住目前的价格处于低位的良机对外投资资源、能源极为重要。其次，中国本身也将于2015年前后迎来人口红利衰竭，届时劳动力成本将上升、城市化进程也将放慢。因此，中国应当大力推进实体经济和金融体系的改革，推动产业结构升级和向内需拉动的经济发展方式转变，降低中长期风险，实现经济的可持续发展，夯实人民币**化的基础。

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