A股没有主心骨 下行风险时刻存在

叶檀

市场在国内外多重力量的牵制下震荡不已，这些力量正在掰手腕，股市仍然没有找到未来的方向。

实体经济没有好转

好消息是，金融危机*危险时期已过去，不大可能有第二波金融海啸。我们应该把目前的冲击视作**波海啸的尾部冲击。金融市场的去杠杆化已经到达再也找不到买单者的程度，不得不告一段落。

美国大型商业银行不会再现倒闭潮。美联储主席伯南克3月10日表示，**不会坐视大银行倒闭，增加了市场的信心。美国**要保住的是传统商业银行和企业债市场，为信贷市场化冰。事实上，如果传统商业银行倒闭，**经济就无处可去。

3月10日，花旗集团行政总裁潘伟迪在一份花旗内部备忘文件中说，花旗集团今年1、2月份除去撇账部分，营收超过190亿美元，是2007年以来的*好水平。带来好消息的还有美银和摩根大通，这两家公司的行政总裁都表示过去的1月份业绩不俗。

美国信用市场已有明显解冻信号。企业债券市场在截至2月10日之前的5周里，已成功进行过一系列债券发售。据研究公司Dealogic的数据，美国公司共发售了783亿美元不享受**担保计划的投资级企业债，这个数字大大高于去年四季度月均210亿美元的数额。这表明投资者对**公司的债券非常渴求，已经无需**进行信用担保。美国60万亿的企业债市场，被认为是第二波金融海啸的**点，这个判断不可靠，企业债市场正在逐渐**，企业债交易市场破产率在20%左右，而绝非****破产。银行坏账率在可承受的范围之内。

金融海啸正在清算已有的金融衍生品种、对冲基金和投行，投行已经成为历史名词，杠杆化的对冲基金将会倒闭，而信贷违约掉期CDS市场总额65万亿将会受到严重冲击，但这都是现实的风险，而不是第二波的新增风险。

坏消息是，**实体经济下行趋势更猛，经济衰退蔓延到更多经济体。

**金融危机逐渐过去之后，各国**必须直面更棘手的难题，那就是**范围的产业结构调整和**范围的产能过剩，**经济会陷入漫长的经济衰退期。未来*不确定的因素是衰退时间，谁也不知道经济衰退将有多久，是一年、两年、还是五年。如果说，发放货币降低利率的“以毒攻毒”可以走出金融危机，但没有任何一种办法能够让我们走出经济衰退。

美国国内面临着产业结构调整，要走出低谷，他们只能靠提高企业效率、将夕阳产业加速转移出去，而中国则面临着扩大内需和提高效率的严峻考验。

中国受的负面影响已经充分暴露。中资机构购买的美国债券从去年开始陆续抛售，确认浮亏，购买结构性产品的套保交易亏损浮出水面，由国资委对相关企业进行调查，而后动用国有资本预算注资。截至2008年上半年，中国持有的美国债券投资组合总额为1.06万亿美元，其中51%是美国国债，42%是GSE债券，剩余7%是企业债券。总体而言，中资金融机构有上千亿美元的资产灰飞烟灭。

中国国家统计局公布的2月份经济数据显示经济已经处于紧缩周期，**官员含蓄地称之为非典型性紧缩。

国家统计局3月12日公布的数据显示，今年1?2月，社会消费品零售总额20080.4亿元，同比增长15.2%，这一增速远低于去年1?2月20.2%的增速，显示消费零售市场大幅放缓，大大增加了促进内需保增长的难度。2月中国工业增加值同比增长11.0%，相较1月7.2%的增速小幅反弹。不过，今年1?2月中国工业增加值同比仅增长3.8%，显示工业生产已经陷入半停滞状态。今年前两个月，我国进出口总量下滑27%，其中出口下滑21%，创下20年来*大的降幅。2月当月进出口顺差减至48.5亿美元，环比下降87.6%，远远低于200亿美元的顺差均值，说是跳水毫不为过。笔者询问市场界人士，均称担心今年贸易出现逆差。不仅如此，今年2月CPI和PPI罕见地出现负增长，而消费同比没有明显增长，三驾马车只有**的投资还在发挥引擎作用。

一向敢言、负责的工业和信息化部长李毅中表示，虽然现在出现一些积极迹象，但形势依然严峻，工业还是处在一个很困难的状况，所以千万不能够掉以轻心，更不能轻言好转。他介绍由于受到金融风暴的影响，至去年年底，全中国中小企业破产者占总数7.5%，灾情惨重，预估破产企业近五十万家。

从失业人数、工业数据来看，此次金融危机负面影响远远超过1997年东亚金融危机的影响。惟一让人安慰的是信贷今年2月再次过万亿人民币，显示**推行宽松的货币政策的决心非常坚定，GDP增长保八被作为底线，如果经济继续下滑，进一步的积极财政政策将陆续出台。拉动中国经济的三驾马车，出口基本熄火，**即便出口不征税也难以拉动出口增长，事实上，**的每次下调出口退税都给国外销售商提供了压价的口实。

为了拯救资源性企业，**对于铜、铝等产品进行国有储备收购，导致中国的资源产品价格大大高于国际市场，形成价格堰塞湖，人为提高了中国制造产品的成本。不仅如此，由于人民币汇率与美元捆绑在一起，美元汇率在经济衰退期反常坚挺，导致中国出口产品相比其他国家价格偏高。

拉动经济惟一能够见效的就是**投资，现在所有的压力都在**肩膀，这也是由于**培育了过多的大型国企，没有能够让市场企业分担其忧所致。虽然规模庞大的积极财政受到市场人士的质疑，但在救经济如救火的情况下，别无他法。

A股独立行情代价高昂

**金融危机*危险的时期已经过去，绝不意味着股市已经见底。

截止3月中旬，A股走了将近4个月的独立行情，*高涨幅接近50%，完全达到了大级别中级反弹行情的高度。不仅A股，甚至观察近几周的香港市场，也出现了H股指数与美股和恒指截然不同的独立走势，完全没有跟随美股与破位，与去年完全复制美股下跌方式的状态迥然不同。

但宏观和微观数据的持续恶化，就使得A股没有任何估值优势可言。而政策的利好也有一个边际效应递减的情况，除非**出台更加强有力的利好政策。虽然年初中国股市的狂涨――在**90个基准指数中涨幅*大――导致A股市盈率中值上升到50～60倍，成为不可承受之重，相比**主要资本市场而言高高在上的市盈率，在投资者心里留下巨大的阴影，犹如惊弓之鸟，逢跌抄底、见好就收成为*佳选择。

此轮独立行情真是印证了一句话，中国股市不仅不是实体经济的晴雨表，还是反向指标，股市成为结构失衡经济体的体温计，如果经济过冷，股市就会适时享受政策阳光的温暖，以提振经济信心;如果经济过热，股市就会被适时挤泡，以平衡经济的倾斜度。所以，中国股市跌到998点的大熊市，中国宏观经济前所未有的好：低通胀高增长;而中国经济到6000点的大牛市，**宏观经济一直处于高通胀、生产率增长乏力的泥潭中，直到高通胀与牛市一起归为尘土。但是，我们目前面临的情况是货币大增而经济紧缩，股市政策与走势也就处于摇摆之中。

A股的独立走高行情付出了巨大的代价。

2009年以来，*引人注目是信贷的大规模扩张，以及财政部提交给全国人大审议的预算报告，财政赤字达到创纪录的9500亿元，规模达到2008年的9倍，创新中国成立以来的*大额度。两股资金夹击，让资本市场眩晕。

今年一、二月份信贷新增贷款均突破万亿，自去年12月以来的三个月合计新增贷款3.37万亿元。宽松的流动性有部分没有流向实体经济，转而进入套利市场。*明显的证明是，长期贷款已达到增长高峰，而票据融资仍然居高不下，今年2月的新增贷款达到1.04万亿，票据融资为4870亿。其中票据融资1.75万亿元，银行新增非票据类贷款1.62万亿元。

票据融资增加的同时，“恰巧”企业存款新增9954亿元，跟贷款的1.04万亿元基本相当，说明银行与企业心照不宣，大部分票据融资贷款转为存款，获取利差，其中可能有少部分流入了资本市场。没有人能够确切知道信贷扩张流入股市比例是多少。但在产能过剩与企业修补资产负债表、实体经济盈利缺乏空间的情况下，扩张信贷的结果是银行与企业合谋将资金转入其他套利渠道赚快钱。

资本市场在局部流动性过剩的冲击下失去方向。现在的中国股市是流动性过剩。积极的财政政策在挽救实体经济之前，首先挽救了股市中的权贵上市公司、利用新能源等概念炒作的投机者，以及依靠佣金吃饭的券商――2007年中国股市泡沫膨胀时，投资收益约占中国企业利润的1/4,券商佣金收入提前回归牛市， 1月份累计涨幅达到70%左右的大牛股金晶科技，出现千万股的大宗交易，大股东高位套现。

赤字财政政策火上加油，与其他各国努力降低赤字不同，我国正在以赤字财政带动经济走出下滑泥潭。

赤字财政并不一定带来通胀，却会带来通胀预期。借债度日总得还债，美国凭借美元强霸的信用向世界美元持有者借钱，而我国没有这样的途径，所谓在国际上发行人民币熊猫债券还在试验期，不可能解决主要问题。因此，借债主要途径在国内，向公众及市场机构发债。至于还债办法，不外乎使经济重返景气周期，用涵养过的税源来解决财政赤字;像美国一样举新债还旧债，不过，这一办法取决于债券所隐含的信用，如果信用欠佳，则只能靠摊派借钱。*令人不齿的办法，就是**利用发债权大量增发货币，如此做的结果是剜肉补疮。

我国2008年财政收入6万亿，9500亿的财政赤字占GDP的3.1%，看来不会带来大麻烦，不过考虑到2009年**收入减少而支出增加，考虑到庞大的地方**债务财政部尚在摸底，把情况考虑得严重一些不会犯大错。在经济紧缩之时，通胀的预期已经上升，局部流动性泛滥已经显现。

信贷扩张与赤字财政之下的通胀预期，是*近股市一反常态异常上涨的主要原因。银行和**在为股市兜底，维持信心的结果是将风险转移到了将来。反向指标是无法持续的，目前的短期上涨会在未来付出沉痛的代价。国家发改委财政金融司司长徐林2月19日在参加第二届上海金融论坛时直言，中国股票市场的融资功能已经基本丧失，原因是新股上市基本停滞，这是受制于股指下行压力过大采取的临时性措施。这也是维持股市稳定所付出的代价。

笔者预计，A股市场未来可能震荡下行。

高高在上的A股市场估值堰塞湖不会长期存在，总要与市场中轴接轨。美国金融股虽然3月10日在花旗、摩根大通盈利好于预期的刺激下大涨，但总体而言处于下行之中，在7000点左右进行激烈的拉锯战后进入下一个箱体。

到那时，A股市场会与高高在上的期货市场一样，处于左右为难的地步。是跟随国际市场下行？还是继续拉锯，等待经济形势明朗？如果选择后者，**必须出台更加激进的财政政策。

国家统计局4月份将披露的一季度宏观经济数据不会太好，这与上市公司2008年不太美妙的年报，以及股改之后大小非解禁高峰一起，打击投资者的信心。截至3月12日，沪深两市共有294家公司公布2008年年报，资产减值损失合计101.22 亿元，较之2007年的41.2亿元，增加了60.02 亿元，增幅为145.69%。

为今之计，只有在维持股市稳定的同时，尽快改革符合市场化方向的公平的新股发行制度，推出市场化的创业板试点，完善大宗交易机制，鼓励民间资金进入股权投资市场，才能为资本市场长远的发展铺平道路，让A股市场目前的低迷为未来的**式增长积蓄能量。