华邦制药：结盟中国农药的隐形冠军 首次关注

华邦制药拟吸收合并北京颖泰嘉和科技股份有限公司。

中金公司今日发布*新研究报告称，颖泰是国内农药行业在研发、生产模式、销售渠道等方面具有**优势的公司，**模式*特，华邦制药合并颖泰后具有高速成长潜力。*次关注给予“**”评级。

中金预计颖泰农药业务10~12年收入、净利润复合增速分别26.5%、45%，原有医药业务小幅增长，假定合并完成，当前股价对应2010~12年PE分别42.5x、32.2x、24.0x。按照11年医药资产30倍，农药资产45倍给予6个月目标价66元，较当前股价有24%的上涨空间。

公司质地：

“**工艺研发+强大销售实力+专属生产”成就农药行业的“隐形**”。拟并购的颖泰在农药研发、注册登记、质量控制、安全保障、环保、销售渠道等方面均有**的优势，形成了*特的**模式。工艺研发和创新能力业内**：公司主要核心技术人员均是行业内知名专业人士，在业内获得广泛高度认可，公司具备农药工艺创新与优化、农药新剂型开发、农药新化合物研究等高端研发与创新实力。销售实力强：公司与多家国际知名农化企业在产品开发、市场开拓方面建立了战略合作关系，客户包括国际知名农化公司如AGAN CHEMICAL MANUFACTURERS、ALBAUGH INC、BASF及DOW等，产品主要外销，近年来其外贸销售额在国内农药出口排名靠前。*特的专属生产模式：依托工艺开发及产品认证实力、国际销售能力，公司开拓了*特的专属生产模式，即控制高附加值的研发和终端销售环节，而将低附加值的生产环节外包，这种模式在国内只有颖泰一家能够胜任。

医药业务是细分领域龙头。华邦制药是皮肤病专科用药生产企业，公司皮肤病用药覆盖银屑病用药、抗过敏、抗真菌、皮质激素等多个领域，主要产品包括阿维A胶囊、盐酸左西替利嗪以及近年来增长较快的新品种地耐德乳膏和萘替芬酮康唑乳膏。

成长动力：

1、合并完成后农药业务将高速成长。公司09年新增了二氯恶嗪酮、异丙甲草胺、乙草胺、三氟羧草醚钠盐、乳氟禾草灵、乙羧氟草醚等多个除草剂品种较大的产能，09年1-8月这部分产能利用率很低，10-12年这部分产能将逐步释放;扣除草甘膦贸易，公司贸易收入快速增长，09年1-8月份收入达到08年非草甘膦贸易收入，中金预计未来几年贸易业务能够保持30%以上的增速;颖泰与DOW签署了合作协议，上虞颖泰化工计划在两年内实施6个农药技改项目，总投资1.9亿元，其中*个合作的NC-125项目固定资产投资4000万元，目前上虞颖泰已有NC-125和专供BASF的NC-165车间项目，单个项目收入有望在1亿元以上。中金预计农药业务10-11年收入分别为13.5亿元、16.2亿元和21.6亿元，净利润分别为1.27亿元、1.84亿元和2.67亿元。

2、原有华邦资产**稳定增长。母公司皮肤病用药业务需求稳定，新品种地奈德乳膏增长较快，10上半年收入为3192万元，同比增长39.12%，OTC市场涉及较少，还有提升空间，中金假定10-12年母公司经营性净利润分别为5000万、5500万、6100万;控股85%的汉江药业**稳定增长，假定10-12年贡献净利润分别为2800万、3300万、3800万;旅游资产分红较为稳定，假定10-12年每年贡献净利润均为550万元。

行业背景：

化学农药行业需求和**能力稳定，收入和利润增长较快。扣除2008年国内草甘膦出口价格暴涨的影响，化学农药行业2009年全行业收入达到1007亿元，利润达到66亿元，01-07年收入复合增速27.4%，利润复合增速39.5%，05年以来，全行业利润率有所上升，目前基本稳定在6%左右。

皮肤病用药市场增速平稳。2008年国内皮肤病用药市场规模106亿元，04-08年复合增长率12.2%，市场占比前5位的产品分别为抗真菌药、皮质激素、抗菌剂、牛皮癣药、抗痤疮药。

成长持续性：

农药业务的**成长持续性很强。GLP实验室：09年公司已将GLP实验室单*成立北京颖泰嘉和分析技术有限公司，目前正在申请残留及环境毒理的GLP认证，未来有望在理化性质测定、新产品注册登记咨询、产品检测等领域提供全方位的**服务;上虞基地规划多个农药新产品生产线，包括肟草安、烯酰吗啉、丙环唑原药、嘧菌酯原药、噻菌灵等，这些品种在全球农药市场销售额排名靠前或者近年来销售额增长较快，具有良好的前景;并购整合：农药行业集中度很低，很多上市公司利润增速甚至低于行业增速，目前行业已有整合趋势，上市公司利尔化学和诺普信等已有并购案例发生，凭借颖泰的*特模式和实力，未来在行业整合过程中有较大的外延扩张空间

财务分析：

产品线丰富，农药业务毛利率有较大提升空间。颖泰08-09年新建产能投入较大，同时产能利用率较低，导致其农药业务毛利率较国内同行偏低，公司产品线齐全，中金认为其未来毛利率提升空间很大。

吸收合并方案仍在进展中。华邦制药原有股本1.32亿股，颖泰原股东77.25%的股权价值评估为8.46亿元，换股价格为23.86元/股，新增股本3549万股，合并后总股本1.68亿股。5月22日公司申请延迟报送反馈材料，方案有效期截止11年1月23日;目前正在审批过程中。

股价催化剂：

吸收合并事宜获得证监会批准;合并后颖泰与跨国企业合作细节逐步明确;颖泰的**潜力逐步被市场认识。

风险：

吸收合并不批准，现有业务**无法支撑当前股价;原颖泰管理层在合并后并没有取得绝对控股地位，其和原有华邦股东可能在公司经营管理层面发生分歧，影响公司后续发展;合并后颖泰的业绩增速低于预期;股票流动性不足。