创业资讯
创业资讯
发行规模达到400亿元的中行转债,正在成为基金投资的一个新课题,对于如此规模*大、且分红率较高的转债究竟该如何估值,已成为*近一周基金之间的热议话题。
而对上述问题的讨论,则远远不止中行转债这一个品种。业内人士称,包括工行在内的众多大型蓝筹公司转债发行计划,或将成为当下牛皮市中的一个投资热点。
对于持有400亿元中行转债的投资者来说,6月18日的记忆除了意外还是意外。当日,中行转债上市之后,短短时间上冲100.79元后,即一路下跌,终盘报收于99.9元,*日交易后除17%当日成功抛售的投资者,其余悉数被套。
而此前,机构对此**没有准备,直至中行转债上市前**,多数研究机构都认为,中行转债的合理定价会在超过面值相当幅度。
安信证券此前发表的中行转债上市定价分析报告就认为,对于中行转债的内在价值,只在相对悲观的假设下,即当正股价格在3.40-3.50元左右时,转债理论价格在面值100元附近,但在相对中性的假设下,转债理论价格低于100元是比较困难的,而在当时中国银行3.55元的正股价格下,转债的中性价格大约在105元左右。
安信证券认为,从内在价值来看,中行转债跌破面值的可能性存在,但这种可能性更多的将发生在市场发生悲观预期的背景下。比如股票市场持续下跌,投资者预期变得较为悲观,那么跌破面值的可能性还是存在的,这就如同2008年新钢转债上市时的情形。
而回头检视各家机构的报告来看,与安信持类似观点堪为主流。
而对于参与中行转债申购的投资者而言,中行转债破发更多的是被看成了“天方夜谭”。仅从1.89%的网上申购中签率就可以看出,机构们超过50倍的超额申购比例,充分说明了,超大盘的中行转债吸引了太多资金关注。由此也形成了大量分散的中行转债的持有结构。公告显示,中行转债在上市前投资者结构持有相当分散,没有一个投资者群体持有占比超过20%,证券公司持有近2成,基金持有也近两成。另外,保险公司、财务公司、信托公司、年金机构等持有相当比例。
这样的结构被有些分析认为是,“交易型机构居多”,参与打新申购套利者不乏其人,可能导致过度博弈局面。但在不少看好的投资者心目中,这恰恰是看好的依据。
“如果申购中行转债的大多数人是抱着打新的态度,那么从博弈的角度出发,中行转债跌破面值的可能性并不是很大,对于一些**申购转债投资者来说,102元左右可以视为上市价格的底线。”
可事后证明,恰恰是“打新资金制造了这次恐慌”。
一位熟悉交易型机构的机构投资总监称,有不少资产管理计划和信托计划要求上市*日必须抛出,因此,在市场接盘不足的情况下,直接造成中行转债上市*日单边下跌的情况。
但破发之后,各路资金和机构却蜂拥而来。
本报记者获知,就在上市破发当天收盘后,上海一家大型证券研究所,迅速召开机构电话会议,强力**中行转债的投资机会。其会上传出的主要观点旋即获得业内相当的认可,引发大型资金买入中行转债。中行转债随之出现行情反转。
据悉该大型券商的观点主要是:一是面值以下买入转债风险较低。历史上19只转债曾跌破面值,但17只转债价格*低点集中发生在2001-2005年熊市中,2只转债发生在08年底市场*悲观时候,均为市场底部区域。
二是17只转债价格*低点对应纯债到期收益率平均为3.2%。以17只转债*低点对应纯债到期收益率平均值3.2%测算,中行转债极限*低价格为92.73元~ 97.13元,综合判断,中行转债跌破95元的可能性很小。
另外,该券商预期,基本面支持中行转债在2年内触发赎回条款。目前中国银行股价为3.59元,对应09年11倍市盈率。2007-2009年,中行派息比例在43%-52%之 上,按此计算,中行转债收益率达到14%。
中投证券的分析也认为,从中行转债公布的网下申购配债情况来看,虽然交易型机构占比较大,但中行转债发行之初的套利资金可能大部分已经离场,从而为中行转债价格保持稳定和进一步上升创造条件。即使债券持有人转股后,每年的高派息率也对配置型机构具有一定吸引力。更何况银行业整体资质较好,估值偏低也使得未来具有上涨潜力。
在类似报告的买入声的督促下,从6月21日到6月23日,中行转债连续大涨,日涨幅分别达到0.88%、0.32%和0.97%,三日内成交额冲高到50亿元。机构从单纯卖出,转向持续卖入,整个品种气氛**扭转。
至周五,在小幅回调后,中行转债报收于101.88,已初步脱离了破发的担心。从单边下跌到翻身上涨,中行转债只用了一个周末的时间。
尽管似乎是打新资金的进出变化导致了市场表现和投资者情绪在*近6个交易日出现了大拐弯,但在另一些机构的心目中,对于中行转债的价值“误读”才是关键。“市场压根没发现,中行转债和其他转债有*大的不同,而这个条款并不表现在转债的表面条款中。”
“是这个条款的认识,导致了包括保险等机构在上周持续买入的,而申购资金只不过是一个短期因素而已。对我们的投资没有影响。”一个债券投资人士表示。
魔鬼在细节中,而中行转债的细节在中国银行的分红中。
一些机构认为,根据中行转债的表面条款看,和其他转债没有什么不同。转债的投资价值有两块组成,一块是债券收益,另一块是股票收益,考虑到目前中国银行的股价低于中行转债的转股价,转股的股票收益暂时无法实现,因此,似乎反映一个债券的投资价值是合理的,这也是中行定位面值附近的原因。
但是,和中行转债的不同是,其正股的分红率特别高,6月刚实施的2009年分红方案为每股分红0.14元,按照其实际的3元5至3元6的价格而言,达到4%以上。
而根据中行转债的相关规定,其转股价格必须根据分红数额相应调整,比如*近一次的分红,就把中行的转股价从4.02元下调到了3.88元每股。对于中行转债来说,尽管股票分红它没有享受到,但是每次同样比例的转股价下调,却可使得其每100元面值的可多转近1股股票。
根据中行的条款,票面利率:第一年为0.5%、第二年为0.8%、第三年1.1%、第四年1.4%、第五年1.7%、第六年2.0%。这样的其6年的每百元面值现金流分别是:0.5元,0.8元,1.1元,1.4元,1.7元和6元。回推折现的债券收益率为1.868%,和市场其他转债并无不同。但若算上,每年分红下调转股价的收益,若按当期转股价估算,则实际每年的价值上升接近5%,远超同期的其他转债。
“这个是*大的差异。”一位债券分析人士称。“国外的转债都不会根据分红调整转股价,而国内以往也几乎没有高分红的公司发行可转债,这块条款也不重视,但从中行开始,包括未来的工行等大型蓝筹公司的转债,他的估价方法和其他转债有区别。中国转债的估值方法会出现变化,对于债券投资者,甚至股票基金的投资者来说,这是个可能蕴涵重大变化的事件。”
不过,也有债券基金认为,中行转债的价值或因为分红条款而提升,但是其分红的稳定性更值得关注,而这方面上市公司并没有明确说法,因此,“这个分红条款的估值是相当复杂的,并不是那么容易。”
“整个市场正在复杂化,每个新产品都是变化,风险和机会就此产生。”一个基金经理曾经如此感叹全流通后的A股市场,现在看来,他同样适用于急速发展的整个中国资本市场。
