贵州茅台增速放缓之谜

“炒股炒楼不如炒茅台”，53度飞天茅台酒7个月超过70%的涨幅令市场感慨万千。

8月12日，贵州茅台如期发布了2010年中报。然而，更令投资者费解的是，2007年以来贵州茅台预收账款与销售收入增长的背离与近百亿元闲置资金以及增速惊人的管理费用的增长。

“中规中矩”还是“超预期”

经过贵州茅台大跌眼镜的2009年年报和2010年一季报的洗礼后，市场对公司2010年中期净利润增幅态度也极为谨慎，机构普遍预测增幅在8%左右。

8月12日，贵州茅台交出的中期业绩答卷令投资者们欣喜不已。中报显示，公司上半年实现营业收入658727万元，同比增长18．77%；营业利润438076万元，同比增长12．18%；实现净利润309976万元，同比增长11．09%。

在市场看来，与此前预期的8%左右的增长幅度相比，贵州茅台公布的11．09%的净利润增幅已经属于“超预期”的惊喜。

但与白酒业上市公司中已公布和预告半年报业绩的企业相比，贵州茅台是其中净利润增速*低的一家。

同一份年报，不同的人看视角也不一样，尽管市场对于贵州茅台的投资价值存在较大分歧，但不可否认的是，与2001年―2007年间7．6倍的净利润增幅相比，贵州茅台近两年的业绩增速明显放缓。

2008年和2009年贵州茅台归属于母公司股东的净利润同比分别增长34．2%和13．5%；其中，2008年的净利润增长主要受益于所得税制改革带来的实际税负下降，如果剔除该因素影响，2008年贵州茅台净利润同比增长19．1%，而2009年13．5%的增长率则创下了近10年来的新低；2010年一季度同比4%的净利润增速再次令市场大失所望。

预收账款与闲置资金之谜

更令市场费解的是，自从2007年开始，贵州茅台的预收账款增长和销售收入增长开始发生严重背离。

一般来说，在销售结算政策相对稳定的企业，其预收账款余额与销售收入正相关。但2007年以后，贵州茅台销售收入与预收账款余额的变化却呈现负相关。

究竟是什么原因导致贵州茅台出现如此诡异的异常波动？

“预收账款既可能因为消费者终端需求的变化而变化，也可能因为公司调整了经销商政策。比如提高经销商的付款比例、延长预付时间等都可能导致预收账款余额的增加。”东北财经大学财务学教授王棣华在接受本报记者采访时表示。

尽管市场普遍猜测贵州茅台通过预收账款余额变化调控销售收入和账面净利润，从而调控业绩，但似乎始终没有人能正确解密其中的缘由。

此外，贵州茅台2009年底账面高达97．43亿元的货币资金也成为了市场关注的焦点。

贵州茅台在会计报表附注中称，其货币资金主要为可随时用于支付的银行存款和少量现金及可随时用于支付的其他货币资金。

若按照2．5%的息差来计算，贵州茅台将97．43亿元存入的那家银行每年将至少获利2．5亿元。

管理费用之惑

尽管市场对贵州茅台近两年异常的预付账款及近百亿元闲置资金质疑不断，但毋庸置疑的是，管理费用已经成为了影响贵州茅台业绩增长的主要原因之一。

资料显示，与2001年相比，贵州茅台2009年单位生产成本上涨了6．2%，单位销售费用下降了19．9%，但单位管理费用却惊人地上涨了97．7%。

2010年中报显示，本期管理费用为5．6086亿元，同比增长了20．90%，而主营收入同比增长18．76%。也就是说，贵州茅台今年中报披露的管理费用再次超越主营收入的增长。

本报记者查阅公司2010年中报中的“应付职工福利薪酬”项目后，发现其期初数为4．6395亿元，本期为2．1934亿元，但去年同期仅为0．8116亿元。该项目中“工资、奖金、津贴和补贴”占比*大，本期数额为2．1494亿元，远超去年同期。

根据企业会计准则规定，工资费用按员工的工作性质分别计入管理费用、销售费用和生产成本。即生产工人的薪酬计入生产成本，销售人员的薪酬计入销售费用，而管理人员的薪酬计入管理费用。

在销售费用、生产成本同比持平甚至略有下降的情况下，每年*幅增长的管理费用或许是贵州茅台未来成长的掣肘之一。