CPI筑顶期延长 债市仍无趋势性机会

一季度宏观数据刚刚公布，年内第四次上调法定政策旋即**。在“保持物价总水平基本稳定”为*要任务的宏观调控背景下，CPI高企态势能否得到有效抑制？债券市场后市行情又将如何演绎？

物价上涨压力被推后

问：3月CPI再度冲高，物价形势将如何演变？

李怀定：近几个月PPI环比高于CPI非食品环比的势头仍在延续，PPI对CPI的传导动力依旧较强。近期国家发改委等部门接连通过行政手段压制部分企业的涨价行为，这在短期内可以压制物价的涨势，但并不能从根本上化解物价上涨压力，并可能会强制企业将涨价行为顺延至下半年。而且行政手段也会进一步刺激市场的通胀预期。随着新涨价因素的累积，下半年通胀明显回落的预期有可能落空，下半年通胀“以时间换空间”的不确定性较大。

景晓达：在CPI领域，单纯由劳动力成本上升推动的食品价格上升趋势看来已经走过一大半，而由经济增长推动的通胀趋势正在逐步接过接力棒。在此背景下，数据表现出的特点将使PPI层面同时具有压力，而且CPI的高点以及筑顶的时间可能要比之前预估的更高和更长。短期而言，预计4月份CPI为5.3%。

问：央行继续收紧的空间和力度有多大？

李怀定：从一季度的看，工业生产总体稳健，通胀压力有升级的可能，未来紧缩政策依然有追加的空间。考虑季节影响，我国的货币乘数已经创1999年以来的历史新低，因此未来准备金率上调的幅度有限。后期流动性回笼压力应该转移到可以控制基础货币的公开市场上。利率方面，要看央行政策工具的组合使用，目前公开市场操作处于非常有利的地位，央行**有可能不上调或少上调基准利率。

景晓达：在通胀的趋势没有结束之前，货币政策的基本导向仍然是控制通胀的紧缩性政策。我们认为利率工具至少有一次上调空间。此外，准备金率会继续成为抑制货币供给的重要工具，我们维持二季度至少有三次的判断。

提准短期冲击不大

问：央行本次提高存款准备金率对债市的影响有多大？

李怀定：在机构配置需求压力高企的背景下，存准率上调对债市影响有限。目前银行的债券仓位创06年初以来新低，2季度信贷应该继续从紧，因此银行依然有强大的配置压力。此外，2季度本身就是保险公司配置债券的高峰时期，而且目前保险公司资产配置中债券资产占资产总额已经创09年7月份以来新低，本身就存在配债压力。

景晓达：从数字上看，此次准备金率上调冻结的资金相对目前银行体系的流动性资产并不很大，但我们比较怀疑这种直接运算的结论。目前的整体环境与2008年二季度存在很大相似性，而当时现券资产出现了非常明显的下跌。因此，从资金面的角度出发，伴随着准备金率的上调，二季度资金面的风险还是非常值得警惕的。

防御仍是主旋律

问：债市短、中期走势会是怎样的，具体策略应该如何把握？

李怀定：短期来看，4月下旬资金面的宽松度可能会有所下降，对利率债短端收益率会有一定抬升，但估计总体影响不会太大，预计本轮资金面导致的反弹行情有望延续到8月。随着通胀回落和经济增速下滑，8月份前后中国信贷政策可能会开始放松，而届时商业银行的债券仓位可能已经比较高，预计资金面行情可能开始出现反转。

当前3-5年期品种的相对价值较好；而基本面和估值对7-10年期国债的压力较大，尤其是10年期国债；在固息债走势总体并不明朗的情况下，我们仍看好Shibor浮息债的配置价值和防御性。

景晓达：二季度债券收益率曲线变化可以总结为三个方面：**，在资金面收紧的过程中，收益率曲线总体面临着上行的压力，期间短端承受的压力要大于长端。第二，长端收益率存在天花板的约束，波动区间延续三角形收敛的方向发展。第三，信用利差维持高位，继续为信用债资产提供良好的安全垫和占有的**收益。

目前趋势下，真正的**资产并不是债券资产。在大类资产配置上，**确定**的周期性质的权益类资产；在纯债资产内部，**提供利差保护的信用债资产。