反猎杀进行中

美国统计机构Deal flow统计显示，OTCBB市场共有约3500家公司，其中260多家是中国公司。中国首创投资近日发布报告称，过去五年，逾200家中企在美国的OTCBB上市，但大部分在上市过程中和上市后都遇到了非常严重的问题。这种通过买壳再转至主板的曲线上市方式，在承担了相对廉价的上市费用之后，也付出了曲线的代价。这场来自美国资本市场的洗礼，对于所有的海外上市公司都是一次深刻的教训：公开、透明、及时、真实是永远不变的铁律。

自今年年初开始的“黑旋风”袭击了众多在美上市的中国公司。根据美国券商盈透证券的数据，今年上半年，132家中国公司被列入“黑名单”，其中不乏当当网等知名企业。在美国SEC数月的调查之后，有数十家中国公司深陷泥淖，大多集中于在美国OTCBB(即美国场外柜台交易系统)挂牌交易的公众公司。

不可小觑的“小股东”

对上市公司，不管是纯粹的美国企业、中国企业或其他国家注册的企业，对于公众股东集体诉讼引起的后果，任何一个企业如果掉以轻心，股价也会受实质性的负面影响。

中伦律师事务所吕立山律师对美国股市集体诉讼潮，进一步分析，“因为根据美国民事诉讼的规则，原告方律师能强制要求被告方提供所有相关的文件，电邮和其他信息，而如果被告方不提供会受一定的法律惩罚。这样原告方有极大优势。”一般情况下，做空机构会事先联合一些小股东在上市公司出现股价下跌或与原来宣布的信息不相符的情况后，就马上提起集体诉讼。虽然在起诉当时，原告方的律师事务所可能只有一名持一张被告上市公司股票的小股东，只有一些模糊的主张，并没有具体证明这些所指控违规行为的证据。但由于美国的法制体系对公众提起集体诉讼提供了法律保障，这些单独持一张股票的小股东在法律上有权代表所有其他大小股东提起集体诉讼，其他股东没必要主动地同意参与诉讼案件，但是如果小股东作为所有股东法庭认可的代表能胜诉的话，所有股东都会成为这次判决的受益者。“这样一来也就意味着被告上市公司潜在的赔偿额度非常庞大。”

对于美国的这种保护小股东的文化，大多数中国公司并不理解。韦莱保险经纪客户经理葛宁表示，这和中国的法律设置有直接关系。“中国对上市公司提起的虚假民事诉讼赔偿和美国截然不同，中国法院是依据证监会的行政处罚公告、行政处罚决定书、刑事判决书才会对中小股民的起诉予以立案，而行政处罚前置并不适合保护中小股民的权益。”不过葛宁认为，可以预见的是，随着中国经济进一步发展，明显滞后的法律将会进一步完善。

吕立山同时强调，如果在美国上市的中国企业在中国注册，由于目前中美跨境诉讼没有制定完善的合作条例，所以美国律师很难在中国进行对被告方的调研或要求收集和提供相关的信息和证据。但是这种情况已经不太现实，尤其是在10号文颁布之后。“对于通过反向收购在美国上市的公司，从美国原告律师角度来看，就很容易提起集体诉讼。而且一旦胜诉，集体诉讼原告律师通常能够获得总体赔偿额的1/3或更多，所以他们特别积极推动此类案件。”鉴于美国证券法特别严格，还有可能涉及到潜在的刑事责任。”吕立山指明。

直指证券欺诈

相关研究机构统计，近期针对在美上市的中国公司的诉讼案数量激增，今年以来已发生近20起，占美国全部证券集团诉讼案的近1/4。

美国美迈斯律师事务所资深律师郭冰娜指出，“在中国公司遭遇到的公众投资者集体诉讼中，‘证券欺诈违法’是最集中的风险，理由大多是对外披露信息不真实、没有及时披露和虚假陈述经营业绩和规模。其中最大质疑是中国公司对中国的监管机构和美国证监会披露的信息不一致。”

“风险无处不在，这就要求中国公司一定要遵守当地的法律，时时刻刻都要做到信息披露的透明。”韦莱保险经纪金融上市组大中华区执行董事关翔文以汽车业为例，强调企业一定要加大法律风险意识，“北京的限购令政策可能会减少汽车的销量，那么公司在上市时就要在招股说明书中披露这一信息，这是美国投资者所关注的信息，如果稍有疏忽没有说明，就有可能因虚假披露而招致起诉和集体诉讼。”

美可高特(中国)羊乳有限公司CFO陈静非常同意郭冰娜的观点，她指出中国企业赴美上市最大的法律风险就是因违反信息披露义务而遭遇集体诉讼。“美国对上市公司的监管上有着全世界最严格、最完善的信息披露制度。在美国上市的公司被要求在信息披露中严格贯彻全面性和重要性的主旨。其中，‘重要性’是指，一个合理的投资者在作出相关投资决定时，如果认为某一事实是重要的，该事实就是重大的;‘全面性’是指，上市公司必须确保与证券发行有关的一切信息都真实、全面、准确，并对不实陈述所导致的投资者损失承担法律责任。”

两国法律制度的差异也是中国公司近来遭遇法律风险的主要原因之一。美国霍兰德·奈特律师事务所郝颖莉律师表示，1933年颁布的美国证券法规定非常详细，而且美国作为判例法国家，判例具有和成文法一样的法律效力，就这一问题还可查阅相关案例，因此规则相对清晰具体。“与此相比，中国的证券法仅有10多年的历史，证券方面的立法尚处于初期，规定较为原则和笼统，这在一定程度上造成了中小企业在国内上市的难度。而当众多的中小企业纷纷登陆美国OTCBB之后，由于对美国证券法没有足够的了解，以致于面对集体诉讼束手无策。”

如何反“猎杀”

面对针对中国企业的集体诉讼风潮，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)主席詹姆斯·多蒂透露，预计今年将与中国就增强在美上市的中资企业透明度达成协议，并希望在今年下半年能与中国达成跨国监管协议，希望中国的监管机构允许PCAOB对赴美上市企业进行实地检查。与此同时，纳斯达克亦正在考虑出台新措施加强对反向收购的监管，对于由OTCBB转主板的捷径加以限制。如纳斯达克市场规定，企业需要在OTCBB挂牌满半年，在申请转纳斯达克交易前的两个月内，其中有一个月的时间股价不低于每股4美金。而美国交易所则出台新规，转板时公开募集资金不少于5000万美元，或者由交易所委派第三方对拟转板申请的公司进行为期不少于六周的财务和法律尽职调查。目前中国和美国证券监督委员会就是否允许到中国进行尽职调查尚未达成一致。

这并不完全是一个坏消息。在被猎杀的同时，中国公司也应学会甄别OTCBB壳资源潜在的风险。北京市德恒律师事务所深圳分所李忠轩律师表示，“有些公司为了提高速度及节约融资成本，选择了一个成本低廉但问题颇多的壳公司，结果适得其反。为减少OTCBB壳公司潜在的诉讼风险，赴美上市的公司一定要委派专业机构，对壳公司进行法律、财务等方面的尽职调查，以尽最大可能地确保壳公司的干净度。”

与中国传统的“畏诉”和“厌讼”文化相反，美国社会趋向于“好讼”。在美国上市公司被提起集体诉讼是司空见惯的事情，并不是OTCBB公司才会遭遇。由此美国美邦律师事务所高级顾问陈力律师建议中国公司首先应该积极应诉。当然美国的这种诉讼爆炸的情况也越来越遭到诟病。此外陈力强调，由于诉讼一般都时间长，费用高，因此中国公司也应适时和解，避免诉讼战线拉得太长反而不利。

对于更为严厉的新规定，陈静提醒中国公司，根据反向收购的特点，上市企业防范法律风险的主要手段之一是建立起稳固的公司内部治理体系、独立董事制度、良好的内控制度以及内部审计委员会等等。在证券诉讼中，除了公司本身，公司的高管以及公司的董事都会成为被告，因此公司的高管以及公司的董事要认真履行自己的职责，定时审查公司的信息披露、公司行为是否合乎当地的法律规范，并及时做出调整。“关于风险的评估，可以聘请信誉好的第三方律师事务所、审计师事务所，第三方财务咨询机构对于公司内部控制及公司治理等相关的法律风险出具法律意见。”陈静表示平时练好法律内功，才是正确面对法律风险的良好心态。但是她也直言海外上市法律风险之所以防不胜防，最大的原因在于公司缺乏相应的人才，“很多公司缺乏在海外上市所需要的语言、法律、财务以及战略管理十分精通的高管团队，只有整个上市团队都具备了判断法律风险的意识和能力，才能最终成功转板。”

对于中国企业接连遭遇猎杀的法律风险，北京天依律师事务所的李奉青律师坦言，OTCBB本身并无罪。虽然鱼龙混杂，但由于门槛较低，给美国和海外的中小企业提供了便利的融资平台，美国的微软、思科就是通过OTCBB成长壮大的。“因为国外的市场往往比国内的市场法规和监管更健全，不能简单的用陷阱来概括论断国外的资本市场。而我国一些民营企业赴美上市遭遇的危机，主要原因是对国外的市场法规不重视。” 李奉青认为中国公司在海外资本市场信用的缺失是导致集体诉讼如此之多的最重要的原因，“当下最重要的是提升公司形象，提高公司的持续经营能力。”

对此，韦莱保险经纪金融及特殊责任风险助理董事于丽表示了极大的赞同，“美国对OTCBB抬高门槛并不可怕，相反却是一次洗礼。如今大量的中国私营企业正在寻求募集资本和建立全球性品牌的最佳途径，包括在美国、香港和本土A股上市。无论去哪个资本市场上市，中国企业需要明确的是都要增强应对抗法律风险的能力，且不能因为急于融资而盲目随波逐流，一定要结合实际情况而理性地选择合适的上市地点。”