欧行寄望“非常规手段”

尽管有3%的通胀高压线，但刚刚走马上任的欧洲央行行长德拉吉还是毅然宣布将欧元区基准利率从1.50%下调25个基点至1.25%。德拉吉出手如此果断的一个重要原因，是欧元区经济衰退已经拉响警报。10月欧元区PMI从9月的49.1降至46.5，创下28个月以来的新低，而这也是2008年11月雷曼兄弟倒闭以来最大环比降幅。伴随着债务形势的急剧恶化以及增长的疲弱，9月欧元区失业率升至10.2%，失业总人口达到1620万，为欧元1999年诞生以来的最高纪录。而希腊等国的债务危机也极大消耗了德国的增长后劲。作为欧盟“单引擎”的德国经济，三季度以来呈现显著下行趋势。让欧洲非常担心，一旦德国“单引擎”熄火，那么整个欧洲经济可能再次陷入衰退。

面对加速下行的经济风险以及日益严峻的债务形势，以德拉吉的美式行事作风，很可能让欧洲央行效仿美国救助金融危机的做法，包括改变几十年来欧洲央行不能在二级市场直接购买主权债券的铁律，再加上高盛的经历让德拉吉深谙金融市场杠杆操作之道，欧洲央行未来可能会有更大胆的动作。

鉴于全球主权债务高悬，当前不光金融在“去杠杆化”、政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，那么谁来为其债务融资埋单?真正靠市场融资的渠道并不畅通，今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的CDS溢价持续上涨，意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机持续至今，最大问题是不太可能从正常渠道大规模融资，而EFSF由于没有足够的弹药也难以完成任务。如果债务危机或银行危机继续恶化，为降低重债国借贷成本，欧洲央行可能不得不作进一步的政策冒险，采取“非常规”政策——通过直接购买国债充当最后贷款人的角色。

虽说当前欧洲央行购买国债的计划还只是暂时的行为，但并不排除未来可能进一步拓展政策的回旋空间。一般而言，央行资产负债表的状况决定着金融货币政策的空间。看央行资产负债表的构成，西方国家中央银行资产方最重要的科目之一是政府债权，美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%，欧洲则占比仅为21.48%，未来有一定的量化操作空间。据欧洲央行的数据，截至三季度末，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了2.28万亿欧元。一旦欧洲金融形势恶化，欧洲央行的政策立场可能软化，会通过调整资产方的方式来实现量化宽松，比如包括收紧债券回购政策、取消流动性最强的一系列金融工具以及开发重估价账户。也有可能通过量化宽松提供额外帮助，直接或间接为欧洲的银行体系提供流动性，但这种做法不但会给控制通胀带来大麻烦，还可能延误本应采取的必要去杠杆化措施，激励更大的冒险冲动。

此外，通过“非常规的手段”，美联储还有进一步宽松的空间。面对债务压力和财政束缚的增加以及经济增长的后续乏力，高盛提出的“设定名义GDP目标”正在进入美联储的政策视野。按照高盛的办法，2008年次贷危机之前，美国的经济总产出是14万亿美元左右，如果按年平均增速4.5%计，美国当下的总产出应该达到16.7万亿美元的规模，但实际上美国的总产出只达到15.2万亿美元。因此，设置名义GDP目标，意味着美联储可以通过购置资产或提高价格总水平等方式弥补产出缺口，并使名义GDP随着时间的推移回到趋势水平。

而在“扭转操作”之后，美联储也正在酝酿政策变化。尽管美联储的货币政策空间已越来越小，但世人不可低估美联储创新政策工具的能力。今年上半年，美国经济增幅仅为0.9%，而美联储预计今年美国经济增长率仅为1.6%至1.7%，比早前下调了2个百分点以上。楼市和就业的持续低迷，是美国经济两个最大的拖累。现在美国的房价处于2003年的水平，比2006年时的峰值下跌了31%，而更令人不安的是，随着房地产“负财富”效应的持续冲击，美房贷违约率从二季度的3.87%增至三季度的3.88%，两年来首次出现上升。

因此，近期美联储部分官员已明确表态，如果美联储决策者决定采取额外的货币刺激举措，大规模购买抵押贷款支持证券应列入选项的“前列”。美智库彼得森国际经济所的报告也建议，为促进经济全面发展和最大化住房可负担再融资项目效果，美联储可大规模购买抵押贷款支持证券，让30年期定息抵押贷款利率到2012年底能一直维持在3%至3.5%的较低水平。如此看来，购买抵押贷款支持证券，很可能成为美联储进一步实施量化宽松的重点。为了挽救经济和债务困境，欧美货币当局不得不乞求“非常规的手段”去触及以往被视为不可能的政策底线，这样的货币政策冒险不仅会破坏信用创造，导致未来通胀的不确定性，更会让全球再次为危机的治理成本买单。