平安证券高级研究员何庆明演讲

鄢维民:上午做了演讲,我们现在继续下午的演讲,在A股股改了以后,股东与管理的博弈成为上市*理的主要问题。应该讲在今明两年上市公司的增发比较麻烦,但上市公司的重组麻烦也很厉害,股东和管理层的博弈和战争甚至发生。我们有请平安证券**研究员,也是公司*理的**何庆明先生给大家做一个演讲,他演讲的题目是全流通后上市公司的*理问题与发展战略--基于异质型人力资本的公司*理模式。

何庆明:各位**、各位老总下午好!实际上也不是演讲,是互相交流,上午都是主管部门的一些**,从公司*理的一个方面,主要是从绿色、机制以及*理机制方面进行了相关的交流,我们下午课题主要从另外一个方面跟大家进行交流。如果说上市公司的*理从两方面,一个是激励一个是约束的话,我们的课题主要是从激励的方面来谈,上市公司的*理问题。当然从我们交流的题目来看,我们主要是针对全流通以后,大小股东包括原来的流通股东和非流通股东利益一致以后,大的前提他们的利益基础是一致的,但是存在一个问题,董事会、管理层和股东之间的委托代理问题如何解决？实际上我们公司*理*终的目标是要达到什么？有的是说股东利益*大化,有的是说相关主体的利益*大化,实际上应该是公司利益*大化,因为公司是独立的法人,只有公司的利益*大化,也就是说锅里面有了碗里面才有,也就是说只有做好上市公司这个基石,使它的利益主体越大,分得利益越多。上午主要谈利益的分配问题如何进行监管,怎样分配得更均匀,而我们的课题主要是谈怎样才能创造更大的价值,怎样才能使企业持续的经营、发展,这样的话,创造的价值多了才可能分得更多。

当然我们平安证券在投资业务和研究所,我们相应的研究专题都非常多,这个大家如果有兴趣、有爱好,我们可以下来,不仅是五分钟,我们可以有更多的时间进行交流。我们交流的内容主要有几个方面。首先我们认为企业管理是经过了产品、经营、产品经营到战略经营的阶段,战略经营是培育公司竞争优势的孵化器,只有搞好战略管理,企业各盲从的能力、知识才能转化为它的竞争优势,这是我们第一个论点,也就是说战略管理是企业长期竞争优势的孵化器。

公司*理体系是企业战略管理的平台,只有搞好公司*理体系才能使战略管理顺利的实施。不管是战略管理还是*理结构、*理体系,实际上非常重要的就是异质型人力资本的问题,所谓异质型人力资本是上市公司技术和管理的中高层管理人员,为什么说他是异质类人力资本？因为他的分类有地方性的特性。以前我也在公司里运作,实际上大家知道一个公司的管理层实际上可以反映一个公司的发展状况、经营状况,我们认为在战略管理里面,竞争优势是来源于企业的核心能力,当然这个核心能力是一种组合,包括它的营销能力、它的产品能力、技术开发能力、财务能力等等。而核心能力来自于企业的*理资本,而企业的*理资本来源于企业的异质型人力资本,也就是包括他的*理资本和关系资本,一个老的企业家、人才,他们的*理资本,他们的关系资本实际上企业组织资本的来源,也就是企业*理资本的来源。

异质型人力资本是企业战略管理的主体,我们知道企业的战略管理根据企业内外部的形式和能力进行分析,首先是战略分析,确定企业发展的战略目标,制定企业的战略计划,然后根据战略计划进行实施,在实施的过程中进行有效的控制,保证企业长期目标的实现,在这个过程中企业的战略是由企业高层人员决定的,也就是董事会的首要职责。

在动态的环境下,第一线的工人以及中层管理人员,他们与第一线地位接近,要分析外部环境,实际上涉及到中层管理人员,而且战略的实行实际上也是中层管理人员的主要职责,所以我们说企业的中高层管理人员,他们是企业战略的管理主体,他们对企业管理、企业战略管理承担着主要的责任,也就是说企业长期持续的稳定发展,是中高层**的主要责任。实质上我们知道,在西方国家,它的文化是基督教文化,它是只有平等、深入人心,所以它多变*理平等的机制很容易产生,但是在我们国家,我们国家是差距结构,在我们国家完全的平等是不可能的。也就是说平等、平均主义和效率是一对矛盾,如何兼顾这对矛盾,我们说多边*理,就是相关的*理模式,而这个*理模式要根据他对公司价值的贡献大小来有所倾斜。根据异质型人力资本对公司价值创造贡献更大,所以我们认为多边*理应该倾向于异质型人才,因为他们创造了企业的价值,创造了公司的价值。这是我们主要的观点,我们构建了多边*理模式,主要就是要激励异质型人力资本,使得他们的主动性、创造性能够充分发挥出来,这样能够增强企业的竞争优势,使得企业能够长期、稳定的发展,这样长期来看,为所有的相关利益群体,不管是股东还是债权人,都创造了更大的价值。这是我们主要的论点,下面看我们的内容。

我们主要通过五个方面交流,首先是全流通开始公司*理的问题,我们谈全流通以后A股市场主要的公司*理问题,我们从这个问题引申出上市公司的债权管理问题,然后我们认为异质型人力资本是战略管理的主体,同时公司*理是企业战略管理的平台,所以我们要搞好战略管理,要使企业创造更多的价值,使得它长期稳定的发展,我们必须建立倾向于异质型资本的多边*理模式。

首先我们看第一个问题,全流通后上市公司的*理问题,我们从四个方面来进行交流,首先是股改之前上市公司的*理问题,在股改之前上市公司分为流通股东和非流通股东,大股东和小股东以及股东和管理层,他们之间的矛盾交织在一起,所以这三方面的矛盾交织在一起,实质上主要还是由于利益的不一致,利益基础的不一致,从而产生了这三种矛盾。这三种矛盾实质上是由于我们国家的流通股东和非流通股东这种二元的结构,使得非流通股东主要关注的是企业的战略价值,是企业的,而流通股东关注二级市场的股价,也就是公司的流通市值。利益基础的不一致使得他们在相互关心的重点不一样,从而采取的手段、行动路线就不一样,从而造成了流通股东和非流通股东之间的矛盾,由于非流通股东在企业的经营管理起到了重要的作用,经常是非流通股东侵占流通股东的利益,非流通股东是大股东,造成大股东渠道效应,也就是说侵害小股东的利益。同时在股权分置的时候,我们股权激励和其他的激励手段相对来说较少,这样使得股东与管理层之间存在相应的矛盾,因为管理层没有股权,后来有少部分股权也处于不流通的状况,这样的话造成股东和管理层之间的矛盾,特别是我们国家大部分国有企业上市公司,国有企业的上市公司存在一股独大和股权虚支的问题,他是委托相应的地方,比如国资委、地方政府和其他的法人机构进行管理,它并不是自己的利益,所以在管理的过程中有一种股权、产权虚支,所以造成管理层内部人控制的现象。

所以我们说股改之前,所有的矛盾交织主要体现在利益的不一致,这种利益的不一致产生了各种矛盾,是矛盾的主要方面。我们再来看全流通以后,全流通以后,当然我们说,现在虽然进行了股改,但是有很多公司的还没有解禁,还没有完成解禁,即使解禁以后可能还没有流通。但是我们说,随着大股东流通股权的解禁,实际上我们*终会形成全流通的市场,当然流不流通是股东自己的决策,也就是说他认为股价高于他的预期,可能他就要卖出。当然如果低于他的预期他就要收购,我们在资本市场、证券市场已经知道,现在有很多小非减持,有很多大非在增持,大非的增持不一定体现这个公司有价值,因为大非的增持可能是上级主管的要求,或是他本身的做秀。自己增持自己好象是自卖自夸,第三方增持才能体现他的价值。

所以我们说全流通以后,由于流通股东和非流通股东的界限不复存在,非流通股东不再是关心股权的战略价值,而是关心股权的市场价值,也就是说与流通股东的利益一致,大家都是关心股价,关心市值,要做高市值就要改善公司管理,同时创造更大的价值,使公司具有更强的竞争优势,能够持续、快速、稳健的发展。实质上就使得股东的利益一致化,当然并不是现在股东的利益就一直。实际上全流通以后,大股东和小股东之间还存在相应的矛盾,因为大股东的决策权在手里,而小股东的决策权,参与程度非常小,还是存在大股东侵占小股东利益的问题,甚至出现大股东直接做庄的问题,以前他不能流通,可能请机构做庄,现在流通了他可能自己做庄,因为他拿有*大的股份,同时他又是信息*先知道这一层。所以我们说全流通以后,我们说根本的利益一致,但并不是解决了所有的问题,所以存在要怎样进行公司*理、完善的问题。也就是说从外部法律,从中介机构等等各个方面,外部市场来*理,同时要从内部公司的*理结构、三会结构以及其他的*理机制。

我们说全流通以后,股东的根本利益已经一致,那么实质上就存在股东与管理层之间的利益没有一致,因为管理层他相对来说没有股票或有少量的股票,而上市公司的市值的增加与他的利益没多大的关系,但是上市公司的市值是股东关心主要的利益,所以就存在他们利益的不一致。怎样解决利益的不一致？我们知道,上市公司的高管层是上市公司价值创造的主要主体部分,上市公司发展得好坏,持续经营状况都决定于中高层管理和技术人员。所以怎样激励他们的积极性,使得他们关心上市公司的价值,以及它的市值,这是我们在全流通以后公司*理要解决的一个很重要的方面,就是委托代理问题。

所以我们看,全流通以后,虽然股东的利益一致,但实质上还存在一方面股东与管理层之间的利益不一致问题,同时还存在大股东与小股东之间的利益问题,所以我们说,要从两个方面,一个方面从外部*理,另一方面从内部*理来加强上市公司的*理。我们说,我们基于异质型的多边*理结构,也是在这个环境下才能发挥充分的作用。因为只有外部*理的完善以及内部*理结构的健全,才能够使得我们的多边*理模式能够起到激励和约束两者兼容。当然从全流通的外部*理要加强法制,建立健全相应的法律制度,同时要严格执行。二是发挥中介机构的监督,三是建立规范的经理人市场。建立规范的经理人市场相对公司管理层来讲是约束的作用,可以通过市场调换相应的中高层管理人员。四是通过市场约束股东和高管层,一旦经营失败的话,公司业绩下降,股价、市值就会降低,可能会给别的公司造成收购的机会,这样可能会替换掉原有的股东和管理层,这就是并购和监管方面给管理层造成压力。*后要完善信息披露制度,加强社会舆论监督和管理。

从内部*理来说主要建立多元化的投资主体,多元化的投资主体多方面进行监管,特别是机构投资者。二是明晰董事问责制度,三是独立董事的作用进行监督;四是加强投资者的关系管理;五是要提倡股权激励;六是从债权人的角度基础管理。这是上午监管人谈到的主要内容,我们在这里简单提一下,我们建立多边的*理模式才能在这种环境下才能发挥*大的作用。

我们通过分析全流通以后,上市公司*理体系的问题,我们发现所有股东的根本利益处于一致,当然有一些小的矛盾,这个市场不断完善能够解决的,主要的问题就存在于股东与管理层的委托代理问题,这个问题如果解决不好就可能影响上市公司的发展,带来相应的内部人控制以及管理层侵害上市公司利益的问题。所以我们怎样建立一种*理体系能够有效的激励管理层？从而做大做强上市公司,就是我们在公司*理问题上,我认为应该*终达到的目的,只有上市公司这个基石越强,我们的证券市场才能更牢固,相关的利益主体才能从各个方面获得更大的利益。

既然我们说全流通以后主要矛盾是股东与管理层之间的矛盾,是怎样激励管理层为公司、为股东、为相关利益主体创造更多的价值？我们说公司的长期持续稳定发展,主要是要加强企业的战略管理问题,因为我们知道,管理历史发展的过程,实际上是从原来的产品经营到资本经营,*终或者说现代战略管理。也就是说从战略的高度对企业的长期进行管理,才能使企业绝对更强的优势,能够持续、稳定、健康的发展。

上市公司的战略管理问题,我们主要从三个方面进行交流,首先战略管理它的实质,实际上战略管理就是孵化公司的竞争优势,我们知道战略管理的含义是通过内外环境的分析,制定企业长期的发展目标,从而有效的实施和控制,以实现企业的长期发展目标。但是要实现企业的长期发展目标,我们知道外部机遇对于每个上市公司来说,同一个行业所有的公司可能都是一样的,但是不同的公司有不同的资源,这些资源我们说有的是同质性的资源,比如说煤炭企业,煤资源可能是同质的。不同质的可能就是企业的品牌、文化以及相关的技术、专利等等,这些我们把它称为企业的无形资源,无形资源从资本的角度来讲,企业带来更大价值的角度来说,它就是一种资本,由于这种资本与物质资本是不一样的,我们把它称为智力资本,也就是企业的智力资本,企业的智力资本是企业独特的资源,我们知道企业的核心能力有三个条件,一个是它有独特性,别的企业不能模仿。二是他有更大的价值,它能创造更大的价值。三是他可以把核心能力变成很多种赚钱的方式或很多种终端产品,而核心能力*终能够带来机制是因为它能够在市场上带来竞争优势,所以战略管理主要就是根据企业的资源,根据企业的能力来培养它的竞争优势,从而获得相应、更大的价值,所以我们说战略管理是竞争优势的孵化器,它就是要培育企业长期、稳定的竞争优势,从而能够获得更大的价值,能够持续、稳定的经营。

我们还可以从战略管理的发展历程进行分析,我们知道战略管理发展过程中有很多个流派,也就是战略管理路线,战略管理主要是做好计划的实施,考虑企业、同行的竞争、供应商、客户和潜在的加入者,五个方面来分析竞争优势是从何产生。学习学派认为企业所有的知识和能力都是学习所得,只有学习更快才能够获得更多的能力和知识,才能够获得更多的竞争优势,这个彼德•圣极在第五项修炼里说明学习的重要性,这个学习不是在书中学,是在干中学。企业的竞争优势不是外部市场结构决定的,而是由内部的资源决定的,但是普拉•哈拉德企业的资源是能力资源是企业组织的能力,是人。我们从战略管理的各个流派,实际上是战略管理的核心能力是竞争优势的源泉。我们在后面要介绍到,企业的能力、企业的知识来源于何处？来源于企业的中高层、技术和管理人员。

我们说轻视战略管理,如果没有全局的战略管理的观念,企业可能在原地打转,实际上有很多企业战略管理做得比较差,你看在全球500强的寿命,以及跨国公司的寿命、中国民营企业、中国中小企业的寿命,实际上中小企业更少,而上市公司存在一年绩优,二年绩平、三年亏损可能跟战略管理做得不够相关,这也是其中的一个原因。

当然从上市公司管理不足有几个方面,一是盲目的资产重组,上市公司由于融资制度有一些条件设置,所以使上市公司为了融资风暴,财务并购得更多,但是从战略来讲可能更少,并购实际上经历了五个阶段,从西方的发展来说,首先是横向并购到纵向并购,后来发展到杠杆并购。对于这方面来说,我们国家上市公司在转型,在我们行业整合的今天,实际上我们今天收购、兼并行为、资产重组行为具有很大的发展潜力,尤其是我们上市公司在全流通业和收购兼并行为可以采用以股换股多种融资的方式,所以对上市公司来说,资产重组是一个很重要的方面,也就是说上市公司不仅要能够在产品经营方面做得比别的公司好,可能我们在资本经营方面,资产经营方面比别的公司更有优势,比非上市公司更有优势,因为我们有融资条件,相应的资产重组的方式。

我们从上市公司的长期发展来说,我们的杠杆并购只是一种短期的目标,为了融资。我们更多的应该考虑企业的长期发展,从战略的高度进行并购。当然从战略的角度进行并购的话,我们在这方面的研究也相应比较多,如果下面的老总有兴趣我们可以不仅是五分钟的交流,以后也可以交流。我还出了一本书,如果有兴趣我们可以互相探讨。

盲目进行多元化,实际上在上市公司中,盲目的多元化实际上使上市公司吃尽了苦头,为什么我们说多元化,实际上跟企业的经营有很大的矛盾呢？因为企业的资源和能力是有限的,如果企业要多元化的经营可能要有很长的,多方面的知识和能力,否则的话你肯定不是一种长久之计。当然在上市公司中有很多公司为了吸引眼球,当信息经济来的时候加入网络经济,新能源出现的时候他加入新能源,这些都是一种概念,长期的发展还是应该归功于他的能力和优势。

过度考虑价格竞争不考虑差异化,不考虑战略创新、战略转向的问题,也包括过度融资,因为融资相对于市场来说没有成本的资金,所以企业能融资尽量融资,使得它有很多项效益并不是很好,甚至次优或不优的项目进行融资,这样就降低了上市公司的净资产收益率,从而带来的相应的公司形象的破坏。

上市公司的战略管理中也有很多问题,当然对于上市公司来说战略管理的必要性主要体现在三个方面:一是能够把握未来的发展趋势,通过内部、外部的分析,同时增强企业内部的竞争力。明确企业的目标能够使人员有的放矢。我们分析一下异质型人力资本和企业战略的关系,异质型是中高层管理人员,中高层管理人员是企业的异质型人力资本,是企业战略管理的主体,从而使得它的价值创造,我们说随着不同的时代,在农业文明、工业文明和知识经济时代,价值创造的主体和生产力主要的代表是不一样的,从自然资源到资本资源到*理资源,所以企业异质型和同质型的人力资本不同的是,他的价值创造是边界报酬递增,我们从微观来看,中高层管理人员异质型人力资本,加入企业以后能够带来五类创新,也就是生产结构的创新,组织结构的创新,市场的创新和产品的创新,以及原材料组合的创新,这种创新可以带来超额的利润,当然从宏观经济分析,主要能产生新的部门,新的部门能代替老的部门,会带来利益不均衡。

我们从劳动的复杂成本,从*理资本的复杂程度来看,创新型的劳动是一种复杂劳动,复杂劳动是简单劳动倍增的价值,所以它可以带来更多的价值量,所以我们说只有异质型人力资本才是企业价值创造的主体其他的人力资本是一种价值转移,把原来的价值转移到产品中,他创造相对来说较早。

当然异质型的人力资本来源一个是天赋一个是学习,学习我们刚才说了,不仅是书本的学习,更多的是实践中的学习。对于传统企业来说,中高层管理人员是人力资本的主体。高科技企业或是知识型企业,我们说的证券公司并不一定是中高层的管理人员是异质型,相应的研究人员也是一种专有性的人力资本,专有性越高他的能力越强,他对企业、组织没有依附性。

企业的核心能力来源于中高管理人员,来自于异质型人力资源。企业的智力资本来源于人力资本的脑力资本和各种关系资本,更多来源于中高层管理人员的脑力资本和关系资本。我们从竞争优势的逻辑过程可以看到,竞争优势*终来源于异质型的天赋以及学习,当然我们还可以做一些实证研究,我们可以通过这个图表,我们这儿时间有限就不具体介绍,如果下面有空可以继续交流。它的路线是,它可以带来核心能力,从而带来组织的绩效。

我们说中高层管理人员是企业战略管理的主体,既然中高层管理人员是企业战略管理主体,我们在公司*理的时候倾向于中高层管理人员,使他们的主动性得以发挥。公司*理是结构的安排,所以董事会是决策权,主要战略管理的承担者。所以公司*理是战略管理的平台,竞争优势有赖于战略管理、有效管理和*理的有效协调,通过战略管理和公司*理的关系,这个图我们可以看出,他们之间是相互作用的过程,所以我们说,公司*理是企业制度的核心,是战略管理的起点和终点。同时战略管理是公司*理和公司管理的纽带,因为公司管理是为了实现企业的战略目标,是战略管理的一个重要组成部分。战略管理对公司*理同样有反作用,从理论上我们划分三个时期的反作用,从实际战略管理的过程和环节我们可以发现四个阶段的反作用。我们*终要尽力相应的公司*理模式,就必须考虑企业的战略管理。

公司*理是协调股东和利益相关者的制度,单边*理只考虑企业和员工的利益,多边*理是考虑多方的利益。它是利益分配的调节和如何创造价值,企事业相应受到文化的限制,也就是说东方文化和西方文化会对公司*理有一定的影响。不仅要考虑公司*理和内部*理结构,还要考虑外部市场的压力机制,*终根据我们对人力资本异质型的认识,我们主张尽力基于异质型的人力资本多边*理模式,当然这种多边*理模式从股权结构上增加中高层管理人员的持股力量,*好是采用期权制,我们发现采用股票期权制,虽然我们采用一年,对公司具有非常深的作用,这是我讲的所有内容,谢谢大家。