大摩授予前程无忧增持评级：百度人才影响不大

导语：摩根士丹利今天发布投资报告，授予前程**增持评级，并看好前程**的发展前景，同时表示**的在线招聘业务将不会对前程**构成重大影响。

以下为报告概要：

变化因素：

预计2011年到2012年稀释后的每股摊薄收益上升15到17个百分点。

财报业绩高出预期：

前程**2011财年**财季销售额上升至人民币3.25亿元，同比增长28%，较预期高3%。基于非美国通用会计准则，EAPDS上浮67%，达到人民币3.43元，较预期高出32%。

业绩亮点：

1)在物价水平相对较高的城市里，印刷广告被更加大规模地投放，因此平均每页印刷广告的价格同比增长了31%。2)在线招聘销售业绩同比增长57%达到总销售额53%，**了历史*高记录，与此同时客户个体数同比增长了38%，每个客户的平均消费同比增长了14%。3)其他的HR增值服务继续获利，其销售额同比增长25%，占总业务量的20%。4)在线招聘销售业绩的增加也扩大了企业的经营杠杆，这使得营业收入维持了持续增长，增长率达到35%的历史新高。

风险考虑：

由于过去3年中销售和市场成本的不断升高，前程**第二财季的净利润环比下降了1到3个百分点，只比过去三年同期环比增长了0到5个百分点。这意味着，虽然前程**此前高达34%的平均收入增长速度已经保持了12个财季，但是*终没能继续下去。

前程**将继续维持市场领导地位，正面应对**的挑战：

依照DCF估值方法，前程**的每库存股的公允价值为78.3美元，这意味着，该公司股票还有40%的升值潜力。据预测，前程**的营业利润将在2012-2014财年增长25%到30%，市盈率达到20到25。可以观察到，与**的在线招聘服务**人才相比，前程**拥有极大的竞争优势：1)前程**的线下印刷广告业务能够覆盖到没有接入互联网的求职者需求，同时其人力资源增值服务也能够进一步绑定客户，客户将会由于担心巨额的转换成本而选择继续使用其服务。2)到目前为止，前程**的简历库中共积累了超过3800万份简历，而**人才的简历库仅有不到3000份简历。3)前程**在过去15年里除了提供张贴招聘启事服务以外，还不断地为在线招聘人员提供了大量的增值服务。4)**人才仅仅是**近年来开始尝试的诸多新业务之一，尚不成熟。

综上所述，摩根士丹利维持对前程**的“增持”评级，行业展望评级定为“有吸引力”。按照摩根士丹利ModelWare模型计算，前程**在2010年12月每股实际收益为人民币8.26元，2011年12月每股收益预期为人民币13.09元，2012年12月每股收益预期为人民币15.96元，2013年12月每股收益预期为人民币19.93元。2011年5月5日，前程**股价为56.55美元。市值为16.7亿美元。