中国基金模式进化存量为王(2)

阵痛结束基金业

的初级阶段

按照**资产管理行业发展的一般规律，中国基金业亟需通过商业模式创新走上高速增长的轨道。付强认为，美国基金业的成熟过程伴随的是现金流对基金规模贡献度的逐渐下降，因而从现金流对基金规模贡献度指标，也可以大致判断基金业所处的发展阶段。虽然中国基金行业有着自己*特的发展道路，但美国基金业发展历程中类似轨迹或许能够烛照中国基金业的**方向。2008年*次出现资产规模和净现金流双双为负的情况，表明中国基金行业需要从现金流推动为主的初级阶段向现金流与投资收益共同推动的新阶段转型了。

美国基金业发展历程显示，自从1984年确定基金产品基本分类标准后，美国非货币市场基金现金流对基金规模增长的贡献可以划分为三个非常明显的阶段：一是20世纪80年代至90年代初，现金流贡献高启、但波动较大的阶段；二是20世纪90年代初至90年代末，现金流贡献下降，但仍较显著的阶段；三是本世纪以来，现金流贡献微末阶段。由此，可以认为中国基金业目前处在由1998-2007年初级发展阶段向结构化转型阶段全面过渡的过程中。

按照付强的分析，结构化转型阶段将呈现出若干与以往截然不同的基本特征。这些特征包括现金流和投资收益成为行业规模变化的双引擎；老基金的申购与新基金的认购同等重要；基金产品中的高中低风险产品开始走向均衡；非公募业务开始对现金流和存量产生显著影响；**业务开始进入行业的业务版图，并将对提升核心竞争能力产生重大影响；机构客户的比重将上升，而长期投资与资产配置的理念开始逐渐受到客户重视。

中国基金业结束初级阶段向结构化转型阶段全面过渡，是行业自身、投资人和市场发展等驱动的必然结果。*先，基金行业管理资产规模超过万亿元必然会产生新的发展规律和发展要求。在行业规模比较小的发展初期，新发基金为主的现金流无疑对规模成长至关重要，但当行业成长到一定规模后，存量本身的变化会变得更重要；其次，中国基金投资人对综合性理财需求越来越强烈，需求的变化必然要求供给的变化。老基金申购的重要性是因为越来越多的基金投资人逐渐走出了“一元基金”的认识误区，基金产品结构的均衡依赖于投资人资产配置理念的建立，专户理财业务的发展是投资人追求另类收益的结果，QDII的发展则是投资人对**资产配置理念的追求。基金投资人需求变化是*根本性的条件，因为任何转型如果没有需求的配合是枉然，或者说行业的转型本质上就是投资人“呼唤”出来的。

新阶段考验基金投资能力

中国基金业进入新阶段后，要让现金流与投资收益共同推动基金规模发展，就需要从“重流量”变化到“流量与存量并重”，也就是从“重新基金”到“新老基金并重”转变。正是由于“流量与存量并重”，美国基金业的资产规模在历次经济和市场危机中都保持了上升的格局，例如20世纪80年代初、1987年、1994年等，**的一次例外是2002年，长期基金的现金流也仅1988年出现过一次负值。之所以能够产生这样良好的结果，是因为每当股票市场和股票基金出现问题时总会有低风险基金的增量来弥补。与此相反，中国基金管理公司非但没有着力于积极引导投资人走向成熟，反而在市场过热时吸引不成熟的投资人入场，这突出表现在2006-2007年大牛市时，基金公司大量发行高风险的基金，结果是当高风险的股票方向基金在2007年底达到市场占比94%**时，牛市**了。

在存量资产和投资收益对规模日益重要的背景下，投资管理能力变得更加重要。在流量主导规模的时期，投资业绩主要对新基金认购产生积极影响，业绩本身*重要的作用就是成为发行基金时的招牌；而在流量与存量并重时期，投资业绩除了依然对新基金认购产生积极影响外，它还对存量本身的规模变化产生决定性影响，良好的投资业绩将吸引更多的投资人对老基金进行申购，业绩越好赎回越多的异化现象会被逐渐扭转，这在存量日益庞大的背景下尤其关键。在行业资产具有几万亿元规模的情况下，较小比例申购或赎回的份额就可能超过新基金发行的规模。测算显示，一个管理资产在500亿元左右的基金公司，每增加10个百分点的基金留存率所能带来的净现金流量，将等同于50亿元新基金的销售量，而新销售量所需高昂成本数倍于对原有投资人的“挽留”。

“流量与存量并重”需要中国基金产品结构逐渐走向比较均衡的格局。

中国基金产品结构大致经历了几个变化历程：1998-2001年，以股票投资为主的封闭式基金为代表的高风险基金垄断的时期；2002-2005年，货币市场基金大发展，并形成与股票型基金分庭抗礼的时期，2005年底货币基金占比40%，股票和混合型基金占比53%；2006-2007年，高风险基金乘牛市而上，在2007年底达到市场占比94%的**；2008年底，熊市侵蚀后的股票和混合型基金占比降到69.39%，而货币基金和债券基金迅猛抬头。

相对中国基金产品结构的这种易变性，美国基金行业产品结构相当均衡。自20世纪80年代至今，美国基金市场上低风险的债券基金占比从来没有低于10%，货币市场基金占比也从来没有低于20%，即使是在20世纪90年代美国资本市场出现了历史上*大牛市的情况下。美国基金行业这种相对均衡的资产配置，虽然没有使投资人将绝大部分资产投入股票基金以获取类似20世纪90年代大牛市时的*大收益，但更稳健、更平和的收益分布从复利效应角度看是长期视野下的*佳选择。

据测算，在新一轮产品结构化转型过程中，中国各类基金产品市场占比的均衡水平大致是股票型基金50%，混合型基金20%，债券型基金15%，货币型基金15%。但是，产品结构逐渐均衡需要基金形成新的投资管理能力。付强表示，过去基金公司的投资和研究人员配置重在股票方面，随着行业结构化转型，包括低风险基金、各项新业务的发展，过去所倚重的能力已经完全不够用了，需要弥补的是固定收益投资、绝对收益投资、指数化和数量化投资的能力，以及境外市场投资的能力等。

除了投资能力需要经过全新环境的检阅之外，基金的营销能力同样需要升级。付强认为，基金过去营销上过度重视销售、相对轻视服务的做法已不适应行业新的发展阶段。只有同时重视销售和服务，才能真正从“重流量”过渡到“流量与存量并重”，从“重新基金到新老基金并重”。营销服务人员过去对产品的理解主要集中在境内偏股型基金方面，他们迫切需要补充对新产品、新业务的知识，以提高营销服务的质量；在结构化转型期，后台运营系统将面临空前的挑战，挑战来自于新产品、新业务以及新的营销服务模式对注册登记、基金估值、资金清算、投资交易等各方面。

需要股东与时俱进

基金行业全面进入结构化转型阶段，离不开基金公司股东的与时俱进。从目前的情况看，基金公司股东存在明显的急功近利倾向，突出体现在以赚取管理费为第一取向。

或许很多基金持有人不愿相信，基金像不喜欢大熊市那样也不喜欢大牛市，因为熊市时申购基金的基民较少，而牛市时赎回基金的基民又太多，这个一少一多直接影响基金管理费的收取。按照中国基金行业现有的体制，基金公司可以旱涝保收地收取固定的高额管理费，因而股市在一定范围内上下震荡是基金公司*为乐见的。正因如此，虽然361只基金2008年上半年的利润总额是-10821.87亿元，但基金公司仍提取了188.06亿元的管理费，相当于2007年全年281.47亿元的66.81%。为了掩盖巨额亏损仍旧心安理得地收取巨额管理费，基金经理被当作了“替罪羊”。

上海交通大学杨朝军教授、中山大学陆家教授等学者的研究发现，国外基金业调整基金经理对业绩的贡献能够达到10-15%，但中国基金经理更换对基金绩效的影响十分有限，调整基金经理并不能显著提高基金择股能力和择时能力，原因是国内基金经理并没有太多的*立自主运作资金的权力，投资决策很大一部分由基金公司决策层做出。一位北京的基金经理表示，他能够决定的资金仓位是公司投资决策委员会确定后的上下10%以内。其实，这位北京的基金经理权限已经很大了，一位深圳的基金经理表示他能够动用的资金也就几百万元。

马永谙研究发现，基金在一段时间内跑赢其他基金更多的是靠市场机遇而非基金经理的投资能力。长期来看，基金能否获取超额收益的*重要决定因素是产品设计特征而非投资运作特征。换句话说，基金产品的获利能力主要取决于它被设计成什么样的产品，而不是基金经理的日常运作。不言而喻，产品设计是基金公司管理层所决定的，承担业绩不好责任的无疑*先应该是他们。但基金业绩不好时，基金公司往往拿本来没有多少责任的基金经理“开刀”，以图达到在不改变管理体制情况下给持有人一个交代的目的。

中国基金行业2004年共有54只基金更换了基金经理，以2003年年底110只基金为基数计算，基金经理更换率为49%。由于2004年更换经理的基金绝对数量较2003年增加了54.3%，因而被媒体称为基金行业的“人事地震年”。但同2008年比起来，这完全是小巫见大巫。2008年，基金经理变更次数达到了245次。中国基金经理管理1只基金的平均时间之所以远远低于美国的4.9年，动机之一就是基金公司股东寻找“替罪羊”的这种低成本选择。

如果更换基金经理仍旧不能对巨额亏损有所交代，那更高层的人事地震就在所难免了。2008年，基金公司总经理发生了13次变更，可以想见投资总监、研究总监、市场总监等部门负责人更迭的次数。一位基金公司总经理离职时几乎把办公室里所有东西砸个粉碎，以发泄难掩的郁闷和愤愤不平。在他离职之后，这家基金公司先后又更换了两位总经理。一位离任的基金公司总经理说，由于需要面对股东或者控制人的种种苛刻要求，中国基金行业职业经理人日常工作不得不努力地平衡各种利益，往往不得不做股东的傀儡。

值得注意的是，基金公司原来的管理模式和人员设置往往会因主要高管变更发生翻天覆地的变化，不利于新人操作的原有高管或被边缘化或被辞退，这几乎是基金行业目前通行的潜规则。正是这个潜规则的作用，NA、HB等基金公司出现了“大换血”，而任何一家基金公司核心专业人士过度流失的“大换血”，都将严重影响它原有的投资理念，从而形成恶性循环。很多基金变更基金经理后，新的基金经理上任第一件事往往是不惜成本卖掉前任基金经理的持股。他们认为，即使这些股票未来成为大黑马，功劳也只能算在前任基金经理头上；相反，一旦这些股票表现不佳，拖累业绩的罪名却肯定是自己承受。NA基金2008年7月将重仓的在“地板价”上割肉斩仓，背景就是连绵不绝的人事斗争。