城投债调查：主营业务不赚钱 利润靠政府补贴 (2)

对此，几名机构投资者跟记者交流时表示，企业债的信息披露比不上公司债，三张表看不出什么东西，要看审计报告及报表附注。

3。主业不**

资产注水这一现象虽然常见，但还不及主业**微薄甚至亏损来得普遍。

打开任一个城**司的报表，我们可以看到城**司的共同点：资产规模和净资产规模庞大，主营收入很少，营业利润很少，大部分公司的主业为亏损，其利润来自**补贴。

以三月份发债的杭州市城市建设投资集团有限公司为例，其提供的*新年报是2007年年报，这一年，资产和净资产分别为506.82亿和227.57亿，主营业务收入和营业利润分别为57.16亿和-5.46亿。当年**补贴了近10亿，公司才有超过5亿的净利润。

上述负责人明确表示：“像这些城投企业，主要是公益性项目，像城市道路等，赢利性都很低。光看项目，用来还本付息是不够的。城**司是一个企业，没有**来源，又背了很多债。”

新华财经副总裁陈松兴博士表示，如果用自偿性来形容一个项目本身是否能还本付息，很多城投债的项目是没有自偿性，如污水处理、人口不够多的城市的地铁。很多地方**，会搞工业区、港口等项目。这些项目没有经过审慎评估。自偿性不足的项目，以后会是地方**的负担。

据记者了解，客流量巨大的上海地铁，总体来说并不**。这座城市的人在上下班时，每每深受挤地铁之苦；一号线更是时时人满为患。4月30日，上海地铁的客流量达442.3万人次。

因此，城投债的募集说明书和评级报告，都会强调当地**的财政收入和当地**对公司的支持。机构投资者去发行人处调研时，发行人也是侧重介绍这些。

亚洲开发银行中国代表处高级经济学家庄健表示，城投债类似于前些年的打捆贷款，打捆贷款就是这一模式，将好一点的差一点的项目打包。城**司贷款时，放入了地方**的信用。银行不是基于项目本身的可行性分析、风险控制，来决定是否发放贷款。这造成贷款质量有问题。

所谓打捆贷款，是城投债大热之前，城投类公司*盛行的融资方式。它是国开行的金融创新。其操作手法如下：

首先，国开行与地方**合作，构筑信用平台；随后，在开展城建“打捆项目”贷款时，以国有独资或控股的城市建设投资公司作为承贷主体，将一个城市或区域的若干基础设施建设项目组合起来作为一个整体项目，向银行申请贷款；之后，投资公司根据**的意愿申请打捆贷款进行项目投资，而开行等机构一方面会要求以土地做抵押，另一方面往往需要地方**出具担保函。

4。第二还款来源

一般来说，城投债都有担保，*常见的方式，是以BT协议做质押担保；和当地其他城投企业互相担保；以土地使用权做担保。

以BT协议做质押担保，即城投企业和当地**或某**部门签订BT协议，城投企业承建项目，若干年后**支付企业一定金额。

如09津城投，发行人天津城市基础设施建设投资集团有限公司，与天津市建设管理委员会于2008年7月23日签订了采购协议，协议约定，天津市建委通过**采购方式向发行人采购项目设施，同时，天津市建委将从2008年至2017年分10年，每年在12月31日前，一次或多次向发行人分期支付共计195.33亿元的**采购款。

这一方式，被业界认为是地方**对债券的变相担保，也被视为是相对有效的一种担保方式。

然而，这一方式，对投资者的保障程度，并不完全相同。

上述负责人告诉记者，去城投企业调研时，可以看到内部的相关文件，如BT协议合同如何签，是不是很严谨。不同城投债的BT协议，其具体条款不同，对投资者的保障也不同。而这些条款，散户自然看不到，不去企业调研的机构投资者也不一定看到。

从公共财政学的领域，地方**出具的协议，其效力不能一概而论。

某研究公共财政学的教授告诉记者，这种BT协议，多为当地**用预算外资金签订，它的法律性法规性较预算内资金弱一些。此外，**部门是否有权力签，取决于地方**赋予它的职能和权限。中央赋予省级比较灵活的管理权限，所以各省另有关于投资管理项目和预算管理的文件，不同省份市级**的权限，千差万别。

上述公共财政学教授说道，用预算外资金投资BT项目，有另一个变数。预算外资金的管理有向预算内转轨、并轨的趋向。并轨不是一蹴而就，而是一块一块改动。在预算化管理过程中，是否有新的规章制度约束，则不得而知。

此外，变相担保的实质，是悬在各地**头上的达摩克利斯之剑。

和华利盛律师事务所合伙人杨春宝律师告诉记者：“地方**给企业担保，肯定是违法的。但像09津城投一样，以合同权利质押，是可行的。对这个公司来说，它已经取得债权，或者说合同权利。这个权利可以质押，这是合法的。”

前文所提到的打捆贷款，其遭遇可作为前车之鉴。2006年4月25日，发改委、财政部、建设部、人民银行、银监会等五部委联合签发《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》，紧急文件叫停打捆贷款。

《通知》指出，严禁各级地方**和**部门对《担保法》规定之外的贷款和其他债务，提供任何形式的担保或变相担保。2005年1月26日后，各级地方**和**部门对《担保法》规定之外的任何担保均属严重违规行为，其担保责任无效。但各级地方**和**部门必须采取有效措施，督促企业保证偿还贷款本息。

当时，多家媒体报道这一事件，并指出，五部委紧急叫停打捆贷款，主要是出于宏观调控的考虑，同时也有商业银行贷款质量等因素的考量。

和当地其他城投企业互相担保，这种担保方式，评级公司在评级时，不会予以增信。

在某券商固定收益部人士看来，这是*无效的方式。像08渝交通债和09渝水投债，其支撑实际上都是重庆市的财政，它们的互保没有意义。

而以土地使用权担保，其面临的问题，和前述将土地使用权作为资产注入一样。

5。城投债VS地方债

在陈松兴看来，地方**对融资的热衷，并不仅是因为“投资冲动”，还有着更深层次的原因：地方**在基础设施建设上承担太多的责任，中国城市化进程的模式需要大量资金。

陈松兴告诉记者，根据世界银行前年的一份报告，地方**负担的基础设施建设部分，发达国家平均为35%，发展中国家平均是13%左右，中国的地方**承担了超过一半的责任。

“中国为了持续性发展，地方**承担的基建责任巨大，中央能拨给的有限。这些年国内有些改善，中央**会给予地方**补贴，但这些补贴以救急性质为主。很可能因为突发事故，把中央预备拨的部分用掉大半。如四川地震，中央拨给四川的款项，占用了中央原本要拨给其他地方的常规补贴。这种现状下，每一个地方都要想尽办法去筹措资金。”