城投债调查：主营业务不赚钱 利润靠政府补贴 (3)

“中国城市化过程，有户口和迁徙的限制。我们的城市化，不**是农民跑到大城市；很大一部分是城镇化。农村就地城市化，这一过程需要地方**招商引资、进行大型的基础设施建设，昆山是典型的案例。这样的过程，需要很多*。”

今年的4万亿经济刺激政策，更需要地方**的配合。2000亿地方债，就是在这一背景下**。

业界公认，地方债是准国债，城投债才是实质上的地方债。此判断，基于二者信用风险的不同。

地方债，由****分配额度，财政部代收代偿。这一模式，让业界判定，地方债实际上是国家信用。3月27日，*只地方债发行，招标利率1.61%，几乎与同期国债收益率持平，这和此前市场的预测颇为接近。随后发的几只地方债，票面利率随市场利率略有上升，但仍维持同期国债收益率的水平。

有基金人士分析：“地方债没信用风险，**每年要向很多省份转移支付很多*；万一哪个省还不上，**用本来转移支付的*还就行了。”正因为此，新疆债和四川债、上海债没有差异，它们都相当于准国债。而如果这三个省市发城投债，那么其评级和票面利率，肯定**不同。

城投债**是另一番风景，个券差异很大。发行期限从五年到十年不等，其中又以六至八年的最为风行；发行人主体评级从A+到AAA不等；票面利率低至不到3%，高至8.13%；很多债券附有五花八门的担保方式和回售条款。

上述基金人士认为，地方债和城投债最微妙的区别，在于地方债的期限都是三年，本届**任期内就必须还本；城投债至少是五年，往往由下一届**来还本。这意味着，对于发债的**而言，前者是硬约束，后者是软约束。

他告诉记者，“下一届**还不至于赖账，否则以后就别想发债了。但是，由于本届**不用还，当地官员出于政绩和刺激经济的考虑，肯定是能多发就多发。”

城投债期限不同，还带来另一个问题。现在市面上流通的城投债，主要为2006年以后发行，还本还是较为遥远的事。由于刚发债不久，这些企业手中的*较为宽裕，也没有违约事件出现。

然而，2012年开始，城投债的还本高峰期将会来临。到时，会不会出现违约事件，没有人能回答。

6。地方隐性债务凶猛

“**不会让地方**破产。”很多城投债的投资者，尤其是散户，就是抱着这一心态买入城投债。这一句话隐含的逻辑是，****最终会对此买单。

相比之下，机构投资者对此谨慎得多。有机构人士向记者坦承，“有的城投债，我买是为了打新债。”他告诉记者，前不久他在一级市场买入一只新债，在上市*日以102.5元左右的价格全部出清。打新债的收益，比做利率波段远为可观。

投资者的另一信息，则来自于地方**公开发债违约的成本过高。多名机构投机者向记者表示，地方**的负债，像银行贷款和BT协议等，类似于私募性质，历史上确有违约现象。相形之下，公开发债违约的负面影响要大得多。当地**如果想再融资，就必须维持良好的信用记录。

然而，五年十年之后，城投债是否能还本付息，并不仅仅取决于地方**的意愿，也还要看地方**是否有此能力。

上海财大公共经济与管理学院教授马国贤告诉记者，目前，各地方**的隐性债务数额很大。隐性债务的主要构成是国有建房性公司的财政担保性贷款。由于财政对这类公司没有统计，因而他也没具体的数据。“大家都知道地方隐性负债是个大窟窿，但窟窿到底是多大，没人能回答。有些城市负债很厉害，如某城市一年的可安排支出为1400亿，而它一年的借款就超过这个数字。”

马国贤表示，之前中国经济处于高速发展期，地方**有土地可批租，所以财政风险被后移。但随着地方**可批租土地的减少，有些地方**可能连还利息都存在问题。这就使得风险由隐性，转为显性。“某些城区，可批租的土地不多，这对财政来说，压力很大。”

可见，简单地将地方**的收入来源，视为城投债的支撑；并进一步将城投债上升到国家信用。

标准普尔主权和公共融资评级董事陈锦荣告诉记者，预算外资金和隐性债务的存在，并非中国独有的现象，在许多国家都较为普遍。标普在给地方**评级时，会尽可能将预算外资金并入预算内，便于在统一的框架下进行比较和估值。

陈锦荣表示，碰到地方**“隐藏”债务，标普会尽量估计隐性债务的规模，考量隐性债务变为地方**直接债务的可能性大小，以及这一因素对当地**债务负担的影响。而这一估计的准确性，取决于地方**的财务透明度。

陈松兴向记者解释，在发达国家，真正的市政债和公司债，其约束机制不同：“国外发债都是注册制，监管机构不会审核一只债券应该发多少额度。市政债能发多少，由地方预算制度决定；公司债能发多少，由市场决定。”

即使是在发达国家，市政债背后的地方**信用，让它与市场化的公司债有所不同。如果没有地方预算制度的约束，它很难像公司一样量入为出，发行适当金额的债券。

面对中国的现状，陈松兴提出，“****应该先摸清各地方的隐性负债是多少。以后地方**发债时，先公布隐性负债金额。这样才能明示地方**发债风险。”

陈松兴告诉记者：“与此同时，**应考虑完善地方预算制度。”

但这些治本之策，不是一日能建成。

陈松兴表示，眼下能做的，还是“审慎监控”。在危机发生时，可以**一些针对性的措施。

上述公共财政学教授认为，地方**为了绕开法律的禁区，以城投公司名义发债，成了“四不像”，结果是“市场也不行，纯粹的预算也不行”。对它的监管，财政部能起的作用相对有限。即使财政部发文禁止地方财政局变相担保，地方****可以让其他**部门来担保。所以，恐怕还是需要发改委在发债额度上进行控制。

庄健则表示，国家和**信用应该退出企业债券市场。当地方**和民营企业在同一个市场发债时，机构和散户都倾向买**的债，这对企业的融资，有挤出效应。城投债扩张，短期增加资金的来源，完成国家的经济刺激计划。但长期来说，这对债券市场发展不利。这种做法有一点短期行为，对债券市场的良性发展不利，应加强监管。