坐上对赌牌桌的中国企业

解读“对赌”协议

被外界形容为“资本过山车”的“对赌协议”再一次出现在公众的视野中。

3月25日，中国动向在发布年报的同时，宣布在与大摩长达3年的对赌中获胜。这家运营着**运动服装品牌“Kappa”的公司，因其业绩超过预期，根据协议管理层将获得大摩无偿转让的1%股份。

动向的成功让这份对赌协议曾经危险的一面不那么引人注目：若业绩达不到标准，大股东则要向摩根士丹利转让20%的股份。而上个月刚刚公布去年年报的碧桂园，被看成了“对赌协议”的受害者，该公司与美林**签署的股价掉期合约，导致的浮亏超过12亿元。

从蒙牛开始，对赌屡屡出现在创业型企业之中。创业家们的疯狂**并不都带来成功的结局，失败者如太子奶、永乐电器等。对赌是**大道，还是魔咒？

成也对赌，败也对赌

在与大摩的对赌中，中国动向以20倍风险，博1倍收益，在很多业内人士眼中这样的条款是难以接受的。

**PE合伙人，原红杉资本合伙人之一张帆说，“20%的股权拿来对赌，比较少见，一般创业者和PE都会比较在乎控制权。对于创业型公司来说，一旦控制权变动，说不好这个企业也就没落了。”

不过创业者的**并非旁人的眼光所能理解。他们认为对于企业的知根知底，风险可以控制。中国动向的董事会主席陈义红在3月份的一次主题演讲中谈及了这份对赌协议。这名先后参与创建李宁和中国动向的企业家说，“基金也是做生意，看你的潜质。而且在中国企业经营需要**者的**力和个人能力。”

从PE的角度看，陈义红的说法确凿，却又让人不那么放心。屡见不鲜的对赌协议显示，这些精明的投资者在信任创业者的同时，也需要一些更直接的条款来**业绩的持续性，以及业绩未达预期时自己的利益不会受损。

胜利者可以如此说，失败者则是另外一种景象。不是所有创业者都能实现自己的构想，因为业绩受到影响的因素太多。对于基金而言，对赌的初衷是**自己的利益。但在这种“烈性”对赌面前，赢或双赢，损亦同损，旱涝保收显然难以得见。

从这角度看，太子奶成为“对赌”失败的鲜活范例。

2007年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

到了去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权。

不过对于获得了多数股权的PE，这也实非得以，且未必有意愿来经营实体企业。以太子奶为例，随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权，不过，目前这家公司的善后事宜仍未有新的进展。

高比例对赌，骑虎难下

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。

“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低*终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

2003年蒙牛签订的对赌协议的临界点是50%的业绩增长，几年之后太子奶的对赌协议也约定在这个50%增长率上，不过其时企业**下行的大趋势已难改变。

张帆说，从网络股泡沫破灭之后，风投的繁荣，实际上是在2004年之后出现的。从中国来看，企业**的大幅回升也只是稍晚于这一时间，而到了2007年底，企业**开始出现下滑。

一家银行系PE的一位副总裁指出，对赌的初衷是激励管理层，但*终很多创业者无法实现预期业绩。在已经有的数个案例中，管理团队对赌成功的例子略多于失败的例子，蒙牛、雨润食品和中国动向是胜者，而太子奶、永乐电器则是失败的例子。

2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐**能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

汉能投资集团董事长陈宏则指出，创业者和投资者之间在估值上谈不拢，确实是产生对赌的*主要原因。

“比如我们有的时候谈，是看今年的业绩来，而对方会说，我现在可以看到明年的业绩如何，这时折中的方案就是对赌。”

但是陈宏认为，即使大比例的股份对赌，控制权的变化，也不会对公司产生很大的影响；如果看已经上市的公司，创始人的比例一般都比较小。“问题不是控制权，而是双方分歧的大小。”

资本市场，对赌无处不在？

4月21日，碧桂园发布2008年年报，该公司与美林**签署的股价掉期合约，导致的浮亏超过12亿元。这也让碧桂园被外界看成了“对赌协议”的受害者。

不过在PE人士看来，二级市场上的例子很难和他们印象中的对赌扯上关系。原为红杉资本中国合伙人之一的张帆说，碧桂园的例子看起来只是一个对冲工具，在这个行业内说的对赌，多少是跟管理层能够影响的因素―――业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。

如果抛开业绩和管理层的因素不谈，那么能被称为“对赌”的案例就太多了，在A股市场亦不鲜见。

一名投行人士指出，如果与业绩无关，仅以碧桂园的为例，类似的案例在股改时层出不穷。

A股市场对于对赌的运用也并非欠缺。股改过程中也确有与业绩有关的对赌案例。是较早股改的一批公司之一，在这家公司的股改过程中设置的条件是：非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，如果公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，非流通股股东将认可按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例。

这位投行人士指出，后一点加送股份条款，即是明显的涉及业绩的对赌条款。

■ 名词解释

对赌协议

对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，*终企业也取得了不错的业绩。

本版采写 本报记者 吴敏